摘要書刊前加白紙
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究書刊前加白紙
摘要澳門公共財政政策與財政儲備制度研究澳門經濟學會出版2011年3月
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摘要澳門公共財政政策與財政儲備制度研究統籌及研究單位澳門經濟學會支持及資助機構澳門基金會項目統籌柳智毅研究主筆王耀
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第一章導論I目錄圖表目錄.........................................................................................................II摘要..............................................................................................................III第一章導論.................................................................................................11.1研究背景及目的................................................................................11.2理論基礎............................................................................................4第二章澳門公共財政發展及其特點分析...........................................72.1堅持“量入為出”的理財哲學......................................................72.2經濟快速增長為澳門公共財政打下堅實基礎.............................72.3澳門公共財政收支的特點分析......................................................9第三章澳門財政儲備制度框架的評價..............................................193.1財政儲備制度法案建議稿內容撮要...........................................193.2對財政儲備制度法案建議稿的簡要評價...................................203.3財政儲備制度要考慮澳門的實際...............................................213.4超額財政儲備─建立主權財富基金...........................................23第四章主權財富基金發展回顧與經驗借鑑.....................................274.1主權財富基金：政府投資的新模式...........................................274.2全球主權財富基金的發展趨勢...................................................274.3主權財富基金成功案例的經驗分析...........................................354.4主權財富基金發展經驗的啟示...................................................51第五章澳門設立主權財富基金的構思及建議................................575.1澳門特區主權財富基金命名.......................................................575.2澳門發展基金的政策目標............................................................585.3澳門發展基金的運作原則............................................................585.4澳門發展基金的治理模式............................................................615.5澳門發展基金的資本來源............................................................635.6澳門發展基金的可投資對象.......................................................645.7澳門發展基金收益的分配............................................................67結語............................................................................................................69附錄一︰問卷調查數據分析報告附錄二︰《財政儲備制度》法案
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究II圖表目錄表2.1澳門公共收入、公共支出和財政盈餘積累(2000-2009)..................8表2.2澳門特區成立以來主要經濟指標變化(2000-2009).......................10表2.3博彩與本地生產總值及政府財政收入(1999-2009).......................11表2.4回歸以來澳門特區公共總收入的演變(2000-2009)......................12表2.5回歸以來澳門特區公共總支出的演變及佔GDP的比重...........14表2.6澳門特區公共支出及其結構演變(2002-2008)...............................15表2.7行政當局投資與發展開支情況及其執行率.................................17圖4.1全球主權基金的市值規模(2007年第4季至2010年第2季)......32圖4.2按地區劃分的主權基金分佈情況.................................................32表4.1全球市值二十大主權財富基金概況.............................................34表4.2新加坡淡馬錫公司投資的風險管理措施.....................................38表4.3挪威政府養老基金的資產多元化過程.........................................44圖4.3ESSF按貨幣類別的投資分配.........................................................46表4.4ESSF按貨幣類別的資產分佈.........................................................47表4.5智利經社穩定基金的基準投資組合.............................................47表4.6香港外匯基金資產於2009年12月31日的貨幣組合.................49表4.7香港外匯基金投資回報率：以港元計.........................................50表4.8香港訂定財政儲備水準的指引比較.............................................51表4.9Linaburg-Maduell透明度指數的計算原則...................................54表4.10五個案例主權基金的性質一覽表.................................................55
摘要III摘要與世界大多數國家和地區以及與澳門回歸之前的情況不同，澳門特區政府公共財政需要解決的不是如何應付支出，避免財政赤字的問題，而是要如何善用持續增加的財政盈餘，因此，澳門的公共財政管理有其特殊性。通過建立財政儲備管理累積結餘，實現特區公共財富的保值及增值，大家早已達成共識。特區政府已經開始落實建立財政儲備制度，但尚有許多方面值得進一步探討和明確。在財政儲備建立的初期，採用保守的策略較為合適。但從長遠來講，有必要採用更積極的投資策略，尤其是超額儲備部分，可撥出一定比例做更具回報的投資。雖然在短期之內，澳門可能不具備建立主權基金的相關制度環境，但是，在財政儲備制度運行後，應儘早從超額儲備撥出一定比例作為澳門特區主權財富基金的啟動資金，並視基金運作情況增加注資。本研究在分析全球主權財富基金發展趨勢的基礎上，重點剖析新加坡淡馬錫控股公司、新加坡政府投資公司、香港外匯基金投資組合、挪威政府全球養老基金、智利經社穩定基金等五個成功案例，從成立背景、政策目標、投資重點與策略、治理結構等方面，總結其成功經驗，為澳門財政儲備制度和建立主權財富基金提供借鑑。報告提出了特區財富基金管理運作應堅持的基本原則：謹慎投資者原則、優先支援國家發展原則、促進區域合作深化原則、經濟適度多元化原則、促進社區發展原則、高透明度原則。本研究提出兩種治理模式供參考：1)董事會模式。特區行政長官任命董事會，代表特區政府，澳門金融管理局作為基金的具體管理人，在基金管理方面向董事會負責。另可考慮設立監察委員會、國際投資顧問委員會等。2)成立諮詢委員會，協助經濟財政司司長制定基金的管理守則，訂定總體投資政策和風險政策，設定投資指引等。有關的治理結構都通過立法的形式進行規範。特區主權財富基金的資本來源主要有以下幾個：1)以基金成立時超額財政儲備的合適比例作為啟動基金，具體的比例經立法會討論通過。
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究IV2)由立法會審議決定，按固定比例每年從超額儲備自動撥入基金；或特區政府每年在向立法會提交的財政預算案中，提出將多少金額或比例的超額儲備注入基金，以及視當時情況另外給予基金的財政撥款。3)整合特區目前在一些企業的股權注入財富基金，由基金代表特區政府參與公營企業的管理。4)主權財富基金的投資回報。澳門主權財富基金投資對象可以包括：1)固定收益類投資工具。成立初期，固定收益類工具應該佔投資組合的絕大部分，雖然將來這部分投資的比重會有所降低，但至少也應該佔一半以上。2)股權證券。主要指上市公司的股票。股票是特區財富基金資產多元化過程中首先考慮的投資對象。也可以參考香港外匯基金投資組合的做法，將股票投資外包予基金經理。3)私募股權投資。建議成立類似新加坡淡馬錫控股的單獨投資實體，但屬特區財富基金管轄，並把現時特區政府在部分企業的股權整合至新的投資實體。4)基礎設施投資。主要是指澳門主權財富基金參與內地的基礎設施投資，如交通、通訊、市政工程及農村基礎設施建設等。投資重點地區仍是珠三角地區，以體現基金促進區域合作和經濟融合的原則。5)支持中葡合作發展基金。6)為全民建立醫療保健帳戶。中央儲蓄帳戶乃是中央公積金制度的過渡措施，將來在中央公積金項下建立醫療保健帳戶。首階段為弱勢社群和老人建立帳戶，傾斜向他們注資。澳門主權財富基金投資收益的分配：從澳門的具體情況來看，基金的投資收入將來有一部分可以轉入社會保障基金或中央公積金，用以應對人口老齡化問題。也可以參考美國阿拉斯加州永久基金建立分紅機制，將一部分投資收益直接分配予全體居民。基金的投資收益視同超額儲備的一部分，其收益分配也需經立法會審議通過。
摘要第一章導論
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第一章導論1第一章導論1.1研究背景及目的貨幣政策和財政政策是政府干預宏觀經濟最重要、使用最頻繁的兩大政策工具。全球金融危機2008年9月爆發以來，貨幣政策和財政政策的角色和作用更日益顯現。各國政府不斷出台各種救市措施，展開了自“大蕭條”以來規模最大的救市行動，貨幣政策和財政政策運用在規模上、手段的多樣化和干預的直接性上都是空前的。國際貨幣基金組織(IMF)對13個主要發達經濟體的政府和央行採取的153項干預措施進行研究後發現，這些措施起到了穩定市場的作用。1澳門實行聯繫匯率制度，作為法定貨幣的澳門幣與港元以1港元兌換1.03澳門幣的中間匯率掛鉤，該中間匯率並已固定超過25年。為確保本地貨幣的穩定性（即澳門幣兌換港元的固定匯率關係），在資本金融賬完全開放的情況下，澳門的短期利率不能與香港同類利率的走勢有大幅度偏離。再加上大量港幣在澳門流通，澳門政府運用貨幣政策的自主性和獨立性都很低，惟有財政政策可以選擇，所以，財政政策對於澳門就顯得更加重要了。按照1976年頒佈的《澳門組織章程》，澳門地區享有財政自治權，擁有本身的資產及負債，並由總督負責管理。自此以後，澳門成為一個自治地區，政府的財政需要自給自足，依收入所得決定支出，力求每個財政年度都能達到收支平衡，澳葡政府一直恪守這一理財原則。澳門的財政預算制度亦隨之開始發展。在預算編制方面，於1983年，當時的澳門總督高斯達(AlmeidaeCosta)根據《澳門組織章程》訂立了第41/83/M號法令，成為規範澳門公共財政預算的主要法規，並一直沿用至今。1999年澳門回歸後，特區政府根據《澳門基本法》第105條，以量入為出為財政預算原則，力求收支平衡，避免赤字，並與本地生產總值的增1MarketInterventionsDuringtheFinancialCrisis:HowEffectiveandHowtoDisengage?GlobalFinancialStabilityReport,Chapter3InternationalMonetaryFund(IMF),October2009
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究2長率相適應，反映回歸後澳門政府繼續採取平衡預算的理財原則。澳門博彩經營權的開放與內地實行“自由行”政策，為澳門經濟注入無窮活力，在博彩旅遊業的帶動下，整體經濟近年來強勁增長。同時，博彩稅收大幅增長，帶動特區政府財政收入成倍增加，公共財政連續幾年出現大量盈餘。至2009年底，澳門特區財政累積盈餘為980.15億澳門元，特區儲備基金為128.09億澳門元，另據初步數據顯示，2010年財政結餘達418.8億澳門元（不包括自治機構），三者相加，特區政府綜合累積盈餘至2010年底已經超過1500億澳門元。與世界大多數國家和地區以及澳門回歸之前不同，特區政府現在需要解決的不是如何避免財政赤字，而是要如何善用大量的財政盈餘，因此，澳門的公共財政管理有其特殊性。澳門一直未有建立財政儲備制度。2007年10月19日，特區經濟財政司司長譚伯源表示：“早一兩年政府的財政情況並不是太充裕，現時既然政府的財政情況較為充裕，在未來兩三年的財政收入比較樂觀的情況之下，現時是考慮設立財政儲備制度的適當時機，這是政府的基本看法。”由於當局承諾建立財政儲備制度和修訂預算綱要法，但始終未有落實，立法議員容永恩2008年11月8日在立法會強調，特區政府成立九年，由回歸初期經濟低谷走上騰飛發展，政府庫房累積大量滾存。現屆政府應透過法律，正式訂定財政儲備制度，當中應設定儲備的最初金額、儲備擴大及運用條件、管理實體、管理原則及資產投資所產生收益的用途等。規定一旦要動用結餘，應要通過具權限實體的審議和同意方能實施。至於財政儲備應達到哪個數額才恰當？容永恩表示，應按本地生產總值的比例，或按公共開支的月數來確定，並要透過技術性研究才作出最後決定。透過制訂正式的財政儲備制度，可保證具有穩定的預算，應付可能出現的財稅收入不穩定、人口老化及其他困境，避免要以削減社會開支、加重徵稅及發行公債等手段來填補預算赤字，同時具備條件加大公共投資項目，增加就業機會。澳門經濟學會會長劉本立表示，財政儲備制度是嚴肅的機制，建立起來之後，非到最緊要關頭都不能動用，
第一章導論3但現在前景未明的情況下，假如過早儲備固定數額，不能及時“救火”，可能會帶來另一些矛盾。他認為，儲備限額不可能有絕對標準，面對未來經濟不景，特區政府應設定基準數，預留“機動錢”作不時之需，並要留有彈性處理的空間，方便“救火”時緊急調撥。2009年1月8日，特區經濟財政司司長譚伯源再次表示，特區政府一直重視健全公共財政的管理制度，並深入研究先進國家或地區的經驗和相關法律，廣泛收集意見。特區政府將會妥善修訂規劃文本，務求儘快落實建立財政儲備制度。第三任行政長官崔世安博士在其競選期間也指出，在未來政府的施政中，將以維護澳門社會根本利益出發為準則，建立財政儲備制度，規範動用公共財政資源，努力實現財政資源管理的民主化和科學化。堅持“用之於民”的原則，規定財政儲備動用的投向，確保財政支出的社會民生取向。2010年10月底，特區政府向立法會提交了《財政儲備制度》法案，並送立法會第三常設委員會進行討論和修訂。按照該法案建議稿，澳門財政儲備分成基本儲備及超額儲備兩部分。其中基本儲備的金額相當於立法會審核並通過的最近一份財政預算所載的澳門特別行政區非自治部門及行政自治部門開支總額的一倍半，其餘資金則撥入超額儲備。基本儲備是為澳門特別行政區公共財政支付能力提供最後保障的財政儲備，僅在超額儲備完全耗盡的情況下方可使用。超額儲備是指配合澳門特別行政區公共財政政策的施行並為公共財政支付能力提供保障的財政儲備，尤其可對澳門特別行政區年度財政預算赤字及有利於社會和經濟發展的資金需求提供支援，以及在發生自然災害及疫情時提供財政支援。儘管特區政府已經確定了財政儲備制度的基本框架，尚有不少方面需要進一步明確和討論，而有關方面的研究卻不多見。根據本研究進行的問卷調查，在有效回答的受訪者當中，有51.1%不知道財政儲備，而在知道財政儲備的受訪者當中，知道特區政府將要制定及推出財政儲備制度的不及一半(46.6%)，知道基本儲備和超額儲備的更是少之又少。可見，居民對於澳門即將建立的財政儲備制度也普遍缺少瞭解。此項研究旨在對澳門特區政府的財政政策以及財政儲備制度進行系統的研究，彌
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究4補學術研究的不足，並在總結相關理論研究，借鑑國際經驗、民間和專家學者意見的基礎上，為政府財政儲備制度設計提出具體的構思與建議。1.2理論基礎1.2.1馬斯格雷夫的財政職能理論美國著名財政學家馬斯格雷夫是現代西方財政學的開拓者，其1959年出版的著作《公共財政理論》(TheTheoryofPublicFinance)提出了財政三職能理論，至今在世界範圍內得到承認和推崇。馬斯格雷夫將國家財政的基本職能界定為配置(Allocation)、分配(Distribution)和穩定(Stablization)，稱為“財政三職能理論”。所謂配置職能是指，政府要向社會提供公共產品，決定社會總資源在市場和政府之間進行劃分和利用。馬斯格雷夫認為，高速公路、教育與社會保險等具有正外部性的公共品應由政府提供，對於負外部性的公害應課以稅收。分配職能則是指對社會財富進行收入再分配，讓社會收入分配情況控制在一個社會普遍接受的“公平”水準。穩定職能指政府利用政策手段促進社會就業、調控通脹水準、推動經濟增長以及保持金融穩定。如何實現財政政策三個基本職能的協調，成為公共財政管理的一項重要內容。從理論上講，三大基本職能的協調是完全可以做到的，但是，實踐中，由於現實的紛繁複雜，各職能之間還經常發生衝突，因而使得協調顯得相當困難。21.2.2布坎南的公共選擇理論布坎南運用經濟學方法分析政治過程，從經濟學和政治學跨學科的角度建立了公共選擇理論，彌補了傳統經濟學缺乏政治決策理論的不足，由此完成了政治學和經濟學的一次親密接觸。布坎南與度拉克於2葛夕良、沈臘梅：馬斯格雷夫的現代市場財政觀-《財政理論與現代市場財政觀》，經濟資料譯叢2002年第1期，第105-110頁。
第一章導論51962年所著之《同意的計算》一書，以經濟理論探討政治學的議題，成為公共選擇理論學科的基礎。公共選擇理論的基本出發點是經濟人假設的推廣。西方經濟學中經濟人假設是指：當一個人在經濟活動中面臨若干不同的選擇機會時，他總是傾向於選擇能給自己帶來更大經濟利益的那種機會，即總是追求利益最大化。公共選擇理論認為，其實政府官員與廠商和消費者一樣，也是具有理性和私利的“經濟人”，他們也具有自己的動機、願望和偏好，他們同樣關心自己在政治活動中的成本和收益，在交易過程中他們也同樣追求自己利益的最大化。3在公共選擇理論框架下，官員的最終決策很難體現公共利益的最優化。於是，在選民和國家之間就必須插入一個媒介─選舉制度。1.2.3凱恩斯的財政干預理論凱恩斯的《就業利息和貨幣通論》標誌著他將西方經濟學從注重微觀分析引入到了宏觀分析的領域。4凱恩斯的宏觀財政理論的核心思想，是主張政府進行宏觀干預，用財政政策來刺激有效需求，實現充分就業。凱恩斯政府干預理論強調，僅僅依靠市場機制的自發調節作用不足以使有效需求提高到充分就業的水平，市場機制缺陷可以由政府來加以彌補。在凱恩斯主義的框架下，解決消費需求不足的對策可以是：增加公共工程項目，刺激就業需求；救濟失業人員，使其恢復信心；確保收入分配公平，縮小貧富差距；提高邊際消費傾向。1.2.4財政支出結構發展階段理論羅斯托在分析經濟發展階段與財政支出的關係時，強調不同社會發展階段會配合不同的財政支出結構。在經濟早期階段，政府偏重社會基建的投資，為社會迅速積累生產性的公共資本，原因在於，經濟發展初3吳早︰《諾貝爾經濟學獎得主布坎南及其公共選擇理論》，《高等函授學報》（哲學社會科學版），2006年2月，第19卷第1期。4毛程連主編︰《西方財政思想史》，經濟科學出版社，2003年。
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究6期，私人部門不願投資，社會欠缺交通、通信、水利設施等經濟基礎設施，這些基礎設施的建設具有極大的外部經濟性，有助私人部門生產。進入發展中期階段，基建投資和人力資本投資依然必不可少。一旦經濟達到富裕階段，人均收入水平提高，人們對生活質量提出更高的要求，財政支出的重點會從基礎設施支出轉向不斷增加教育、保健與福利服務等民生領域的支出。誠然，以上討論的僅僅是財政政策的基本理論，現實的財政制度和標準的財政理論有時相差較遠，但是，不管現實的制度如何複雜，只要遵循這些基本的理論，針對不斷變化的現實，那麼，就可以理出頭緒來解決實際的財政問題。
摘要第二章澳門公共財政發展及其特點分析
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第二章澳門公共財政發展及其特點分析7第二章澳門公共財政發展及其特點分析回歸後，澳門經濟飛速發展，博彩稅收大幅增加，為澳門公共財政打下堅實基礎。近年來，公共財政收入增長迅速，並呈現出高度依賴博彩稅的收入結構，同時，特區政府堅持“量入為出”的理財原則，財政支出總量亦隨收入增加而有所增加，但行政當局投資與發展開支計劃的執行率卻持續走低，財政支出偏重一般公共服務、公共秩序及安全和經濟事務三大職能。經過幾年的積累，澳門公共財政體系持續穩健，擁有逾1,500億的財政儲備，已到了建立財政儲備制度的適當時機。2.1堅持“量入為出”的理財哲學長期以來，澳門奉行自由經濟政策，保持市場經濟自由運作，對市場採取不干預的政策。澳門特區政府在編制年度財政預算案時，堅持“量入為出”的理財哲學，注重財政預算的收支平衡。《澳門基本法》第105條明確規定：“澳門特別行政區的財政預算以量入為出為原則，力求收支平衡，避免赤字，並與本地生產總值的增長率相適應”。回歸之初的2000年，當年的年度財政盈餘僅有3.2億澳門元，只是實現了基本的收支平衡。隨著本地經濟尤其是博彩稅收的強勁增長，政府收入的增長速度顯著高於政府支出，年度財政盈餘逐年擴大，其佔當年GDP比重由2000年的0.65%提升至2009年的20.33%，用作應對經濟風險的財政資源更為豐富。2.2經濟快速增長為澳門公共財政打下堅實基礎澳門是一個開放的微型經濟體，雖然澳門的土地面積因沿岸填海造地一直在擴大，但其總面積也只有29.5平方公里（2009年底），面積約為香港的四十分之一。至2010年第4季末，澳門居住人口估計為55.23萬人，人口密度每平方公里18,722人。澳門半島北區更為世界人口密度最高的城區之一。澳門經濟規模不大，但外向性程度高，而且是中國兩個國際貿易自由港之一，貨物、資金、外匯、人員進出自由。
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究8澳門回歸祖國至今，澳門經濟從復甦到邁入高增長階段。尤其是賭權開放以後，澳門的博彩旅遊業發生了前所未有的變化，博彩收入連年大幅增長，並帶動整體經濟強勁增長，博彩業重新成為澳門經濟的最大支柱產業。回歸初期，特區政府實行“固本培元、穩健發展”的施政方針，並逐步確定了“以博彩旅遊業為龍頭，以服務業為主體，各行業協調發展”的發展路向，進行了博彩業、電訊業等領域的市場開放和專營制度改革。短短十年後，澳門發生了翻天地覆的變化，一躍成為全球經濟增長最快的地區之一，人均GDP位居亞洲前列，城市面貌也發生了巨大的變化，一個流光溢彩的“世界娛樂之都”漸露頭角。回歸以來，澳門本地生產總值(GDP)保持了較快的增長速度，2000-2008年經濟年平均實質增長率約為12.4%。尤其是博彩經營權開放以後，經濟進入高速增長軌道。2009年澳門GDP總值達1,693億澳門元（當年價格），約為1999年的3.6倍；以當年價格計算，2009年人均GDP為31.1萬澳門元，折合約3.9萬美元，在亞洲名列前茅，是1999年的2.8倍。同時，澳門的營商環境不斷改善。2005年，英國金融時報屬下的表2.1澳門公共收入、公共支出和財政盈餘積累(2000-2009)總收入總支出財政盈餘GDP財政盈餘/GDP年份(A)(B)(C=A-B)(D)(E=C/D)(億澳門元)(億澳門元)(億澳門元)(億澳門元)(%)2000153.4150.23.2489.70.652001156.4152.24.2497.00.852002152.3134.917.4548.23.172003183.7157.126.6635.74.182004238.6177.061.6822.37.492005282.0211.870.2921.97.612006371.9273.598.41,137.18.652007537.1233.5303.61,502.120.212008622.6304.4318.21,735.518.332009698.7354.5344.21,693.420.33資料來源：澳門統計暨普查局：《澳門統計年鑒》（2000-2009年）、《澳門經濟季刊（2009年第4季）》、《澳門社經摘要（2010年4月）》、《本地生產總值（年刊）》（2009年）。
第二章澳門公共財政發展及其特點分析9《外國直接投資》雜誌將澳門評為亞洲“最具經濟發展潛力城市”；2002年和2007年，世界貿易組織先後兩次對澳門進行評估，都肯定澳門仍是世界上貿易和投資政策最自由開放的地區之一。營商環境改善，加上對旅遊博彩業未來的憧憬，吸引國際上數家知名博彩、會展及酒店企業來澳門投資。至2008年底，在澳門的外來直接投資累計總額達884.3億澳門元，比2001年時增加近三倍。華南美國商會發佈的《2010年中國營商環境“白皮書”》指出，澳門對於開發龐大的亞洲市場，是絕佳的商業基地。5博彩業開放以後，澳門經濟規模快速擴張，帶動特區政府博彩稅收入逐年大幅增加，在政府開支相對增長較慢的背景下，政府財政狀況明顯改善，年度財政結餘大幅增加，2000年只有約3億元，但2007年開始已超過300億，2010年更超過400億。至2009年底，特區政府（不包括自治機構）的歷年滾存為980.15億澳門元，如果加上特區政府儲備基金128億以及2010年年度結餘418.8億，特區政府累積財政儲備超過1,500億元（1999年回歸之時，澳葡政府移交給特區政府的財政盈餘只有20多億澳門元）。6總體來看，十年來，澳門GDP年均增速達兩位數，政府財政滾存和外匯儲備分別超過千億，人均GDP躍居亞洲前列，經濟實力大為增強，財政儲備累積豐厚，發展基礎日漸穩固。2.3澳門公共財政收支的特點分析2.3.1澳門政府收入增長迅速，稅源高度依賴博彩稅澳門博彩業歷史悠久，跨越3個世紀，被冠以“東方蒙地卡羅”及“亞洲拉斯維加斯”之美譽，是澳門現時最重要的經濟支柱。近年，澳門的博彩毛收入更超越了美國拉斯維加斯金光大道，成為全球第一大賭5澳門貿易投資促進局網站消息，http://www.ipim.gov.mo/group_detail.php?tid=15539&type_id=1410。6《特區千億滾存撥財儲》，載《澳門日報》，2010年10月30日，第A01版。
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究10城。澳門博彩業有今天的成就，建基於多年來中央及特區政府在政策上的支持，商人的積極投資及華人對博彩遊戲的喜愛。7澳門實行簡單低稅制，稅種少，稅負也低，企業所得稅及職業稅的上限均12%，是區內稅率最低的城市，對博彩業徵收高稅率是保障澳門經濟社會穩定的重要政策。隨著2002年博彩業開放後，大量外資湧進澳門市場，再配合“自由行”政策，澳門博彩業的業績上升強勁。而政府維持35%的博彩專營稅率，使得政府博彩稅收入近年來大幅增長。2000年，澳門博彩稅收入為56.5億澳門元。2003年錄得博彩稅收入為105.8億澳門元。之後博彩稅收入繼續保持快速增長，儘管受到金融海嘯的影響，2008年和2009年仍分別錄得432億和457億澳門元的博彩稅收入。2010年，僅“批給賭博專營權之直接稅”一項就達650億澳門元。博彩稅收入大幅增加，推動政府總收入快速增長。2004年政府總收入為表2.2澳門特區成立以來主要經濟指標變化(2000-2009)GDP就業及收入通脹旅遊及博彩公共財政率(億澳門元)年份當年實質人均值失業率月收入年變旅客博彩博彩年度價格增長(美元)(%)中位數動率量(萬毛收入稅總結餘(億澳(%)(澳門元)(%)人次)(億澳收入門元)門元)20004905.714,1716.84,822-1.6916-56320014972.914,2536.44,658-2.01,028-634200254810.115,5676.34,672-2.61,1532357817200363614.217,8056.04,801-1.61,18930310627200482227.322,4344.95,1671.01,6674351526220059226.924,1694.15,7734.41,8714711737020061,13716.528,4633.86,7015.22,2005752079820071,50226.035,5523.17,8005.62,69983831930420081,73512.939,4163.08,0008.62,2931,09843231820091,6931.338,9683.68,5001.22,1751,204457344資料來源：澳門統計暨普查局：《澳門統計年鑒》（2000-2009年）。7澳門博彩監察協調局網站：《澳門博彩業歷史》，http://www.dicj.gov.mo/web/cn/history/index.html，2010年7月17日查閱。
第二章澳門公共財政發展及其特點分析11195.9億澳門元（不包括自治機構的收入），續增加至2008年的510.8億澳門元。博彩稅收入佔政府總收入的比重逐年提高，由2000年的36.8%的攀升至2009年的65.4%（表2.3）。此外，來自所有享有財政自治權的部門及機構（自治機構）的指定之帳目收入也從2002年的41.4億元升至2006年的100.25億元，這是因為博彩公司需要每年撥出不超過其博彩經營毛收入2%之款項予屬於自治機構的澳門基金會。同時，由於博彩稅是公共財政經常收入的最重要來源，博彩稅大幅增長也令經常收入佔公共總收入的份額逐年上升，從2000年55%急升至2008年的92.3%（表2.4）。表2.3博彩與本地生產總值及政府財政收入(1999-2009)博彩業Vs.本地生產總值(%)淨出口Vs.本地生產總值(%)博彩稅總收年份以當年價格按以當年價格按佔GDP比重對GDP實質增入佔政府財支出法估算生產法估算(不變價格)長的貢獻率政收入(%)199930.022.325.2242-200035.825.9436.5233-200140.027.5038.192-200242.329.0940.66565.3200347.031.9241.75069.2200452.334.1947.36877.5200550.230.9439.7-6975.2200649.427.8037.42375.6200754.529.9241.85978.4200861.729.5550.511884.6200969.332.2656.954265.4註：1.淨出口＝貨物出口＋服務出口－貨物進口－服務進口2.淨出口對GDP貢獻率是指淨出口的增量與本地生產總值增量之比（以不變價格按支出法估算）3.政府財政收入不包括自治機構的收入。資料來源：根據澳門統計暨普查局《本地生產總值》、《統計年鑑》歷年有關數據、《2009年澳門產業結構》等整理。
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究12表2.4回歸以來澳門特區公共總收入的演變(2000-2009)(單位：億澳門元)年份總收入經常收入博彩稅資本收入自治機構收入2000153.484.456.53.765.2(100.0)(55.0)(36.8)(2.5)(42.5)2001156.497.462.90.758.3(100.0)(62.3)(40.2)(0.4)(37.3)2002152.3109.977.71.041.4(100.0)(72.2)(51.0)(0.6)(27.2)2003183.7140.1105.81.142.5(100.0)(76.3)(57.6)(0.6)(23.1)2004238.6193.0152.40.445.2(100.0)(80.9)(63.9)(0.2)(18.9)2005282.0227.2173.20.554.3(100.0)(80.6)(61.4)(0.2)(19.3)2006371.9269.7207.51.9100.3(100.0)(72.5)(55.8)(0.5)(27.0)2007*537.1502.6319.234.5(100.0)(93.6)(59.4)(6.4)*2008622.6575.2432.047.4(100.0)(92.3)(69.4)(7.6)*2009698.7606.3457.092.4(100.0)(86.8)(65.4)(13.2)*2010796.4782.9650.013.4(100.0)(98.3)(81.6)(1.6)*資料來源：澳門統計暨普查局：《澳門年鑒》（2000至2008年）、《澳門經濟季刊》（2009年第四季）、《澳門社經摘要》（2010年4月）。*由2007年起，財政局開始編制公共會計綜合賬，故此按經濟分類內的自治機構的收入為零。同理，按經濟分類內的自治機構的開支亦為零。**2010年為初步數值，不包括自治機構之本身收入及開支。2011年2月28日查閱澳門財政局網站http://www.dsf.gov.mo/finance/finance_public.aspx。***括號數字為比例。2.3.2澳門公共支出總規模不斷增加，政府規模相對縮小回歸以來，澳門政府支出規模隨著本地經濟增長和政府收入的膨脹也相繼增加，以配合發展所需的各種基本公共品以及公共福利的增加。按照國際標準劃分，本澳的政府開支分為經常開支及資本開支。經常開支包括政府員工開支、取得資產及勞務的成本、公共部門及私人之經常
第二章澳門公共財政發展及其特點分析13轉移等。資本開支則具有長期的投資性質，主要包括政府在土地、房屋建設、機場、碼頭、公路等公共基建開支，亦包括運輸物料、機械及設備等遠期性的投資項目。事實上，回歸以來，經常開支一直佔政府支出的最大比例，比重也呈急劇上升趨勢，從50%左右上升到80%左右，這反映了財政以維持政府行政運作為重點。此外，政府因應本澳近年的發展而加大資本投入，包括興建西灣大橋、新關閘邊檢大樓、2005東亞運動會場館等多個投資項目。回歸初期資本開支金額的10.2億澳門元，佔當年政府支出的6.8%，於2004年上升至最高點22.1%，其後稍為下降。2009年錄得42億澳門元，佔政府總支出的12.4%。公共開支佔本地生產總值的比重由2000年的30.7%，一直保持下降，這是由於本地生產總值較公共支出增長快所造成的。2009年，公共開支約佔本地生產總值20%。2.3.3政府支出偏重一般公共服務、公共秩序及安全和經濟政府職能結構，或者說各類職能的比重、強弱，與公共行政資源的配置有著密切關係。我們可以從公共行政資源配置（或投入）的角度來分析政府職能結構。從表2.6看到，澳門特區政府的支出結構是一般公共服務、公共秩序及安全和經濟事務三者為主。一般公共服務（公共行政之一般部門、一般行政、政府機關、財務行政、內部行政、司法、秩序及治安、司法行政、社會重返、身份證明）的支出近年來一直在政府支出中保持相對穩定的比重。在2002至2008年的七年中，一般公共事務職能的財政開支比重最大值為19.4%（2008年），最小值為16.5%（2005年）。其次是經濟事務職能的支出，2002年的總支出為12.5億澳門元，2008年翻倍至37.7億澳門元，其佔財政支出的比重亦由2002年的12.1%平穩增加至2008年的14.3%。公共秩序及安全（公共治安、指揮部、員警、消防隊和民防）的支出亦因旅遊業和外來人口的增加而有所增加，2002年19.4億澳門元，上升至2008年的37.1億澳門元，但其財政支出的比重則有所下降，至2008年佔14.0%。
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究14特區政府十分重視民生領域的資源投放。2008年，住房及社區設施(2.9%)、醫療保健(8.2%)、教育(14.0%)和社會保障(18.2%)四個與民生息息相關的領域合共佔財政總支出的比重超過40%。在教育職能方面，教育職能的財政開支絕對量是逐年上升，2008年已較2002年翻了超過一倍，然而其比重則從2002年的16.3%，微降至2008表2.5回歸以來澳門特區公共總支出的演變及佔GDP的比重(2000-2009)年份總支出經常支出資本支出自治機構開支總支出/GDP(億澳門元)(億澳門元)(億澳門元)(億澳門元)(%)2000150.274.810.265.230.7(100.0)(49.8)(6.8)(43.4)2001152.282.711.258.3(100.0)(54.4)(7.4)(38.3)30.62002134.977.915.641.4(100.0)(57.7)(11.5)(30.7)24.62003157.187.427.242.524.7(100.0)(55.6)(17.3)(27.1)2004177.092.739.245.221.5(100.0)(52.3)(22.1)(25.5)2005211.8112.145.454.3(100.0)(52.9)(21.4)(25.6)23.02006273.5125.747.5100.3(100.0)(46.0)(17.4)(36.7)24.12007233.5184.249.2(100.0)(78.9)(21.1)-15.52008304.4252.951.6(100.0)(83.0)(17.0)-16.42009354.5303.451.1(100.0)(85.6)(14.4)-20.02010377.6324.353.2(100.0)(85.9)(14.1)-資料來源：澳門統計暨普查局《澳門年鑒》（2000至2008年）、《澳門經濟季刊》（2010年第2季）、《澳門社經摘要》（2010年4月）。*由2007年起，財政局開始編制公共會計綜合賬，故此按經濟分類內的自治機構的收入為零。同理，按經濟分類內的自治機構的開支亦為零。**2010年為初步數值，不包括自治機構之本身收入及開支。2011年2月28日查閱澳門財政局網站http://www.dsf.gov.mo/finance/finance_public.aspx。
第二章澳門公共財政發展及其特點分析15年的14.0%，2007年一度上升至16.2%。在社會保障職能方面，職能財政開支比重呈現明顯的上升趨勢，2002年為11.4%，2006年下降至8.5%，其後於2008年上升至18.2%。從絕對量來看，2002年特區政府在社會保障方面的開支為11.7億澳門元，2005年為13.7億澳門元，2008年猛升至48億澳門元，增幅超過1倍。2002年公共財政醫療保健支出為12.4億澳門元，2008年上升至21.7億澳門元，但由於其他支出的增速度更快，醫療保健職能所佔的比重反較回歸初期為低。表2.6澳門特區公共支出及其結構演變(2002-2008)(百萬澳門元；%)支出範疇2002200320042005200620072008總額103.1121135.8157.1174.9187264.4(100.0)(100.0)(100.0)(100.0)(100.0)(100.0)(100.0)一般公共服務19.520.922.425.931.134.351.3(18.9)(17.2)(16.5)(16.5)(17.8)(18.4)(19.4)公共秩序及安全19.422.123.424.127.531.137.1(18.8)(18.3)(17.2)(15.4)(15.7)(16.6)(14.0)經濟事務12.512.918.427.730.325.937.7(12.1)(10.7)(13.5)(17.6)(17.3)(13.9)(14.3)環境保護2.23.53.25.110.910.86.7(2.2)(2.9)(2.4)(3.2)(6.2)(5.8)(2.5)住房及社區設施0.70.91.21.33.71.77.7(0.7)(0.7)(0.9)(0.8)(2.1)(0.9)(2.9)醫療保健12.413.814.217.018.019.721.7(12.0)(11.4)(10.5)(10.8)(10.3)(10.5)(8.2)娛樂、文化及7.915.020.220.112.512.517.2宗教(7.6)(12.4)(14.8)(12.8)(7.2)(6.7)(6.5)教育16.818.419.122.226.130.337.0(16.3)(15.2)(14.0)(14.1)(14.9)(16.2)(14.0)社會保障11.713.513.713.714.820.748.0(11.4)(11.1)(10.1)(8.7)(8.5)(11.1)(18.2)*括號數字為某職能支出佔總支出的比重。資料來源：歷年《澳門特區政府總帳目》。
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究162.3.4投資與發展開支計劃執行率持續走低作為特區政府財政預算獨立的章目，投資與發展開支計劃（通稱PIDDA）是特區政府在基礎設施建設和大型維修、公共行政現代化、公屋等方面的年度重要投資計劃，投資計劃的執行結果形成澳門社會的公共資產，比如道路、橋樑、政府現代化，對穩定本地經濟、就業等方面有著重大影響。2000-2008年間，澳門特區政府行政當局的公共投資支出呈現上升的趨勢。2000年，行政當局投資與發展實際開支為8.7億澳門元，2003年有23.6億，2006年上升至43.5億的最高點。但執行率呈現出先升後降的趨勢，由2000年的73%，上升至2004和2005年的95%，再下降至2008年的35%。從不同範圍來看，樓宇和各項建設佔行政當局投資開支的較大比重。然而，樓宇的執行率呈現較大的下降趨勢，2008年的執行率只有35%。各項建設的執行率雖曾一度上升至2003年的121%，2008年已回落至51%。此外，部分領域的PIDDA執行率呈現較大的不穩定性。例如，房屋職能的PIDDA支出高見2005年的757%，最小點為52%；街道及橋樑方面的PIDDA支出也高見2006年的245%，但2008年卻只有6%。
第二章澳門公共財政發展及其特點分析17表2.7行政當局投資與發展開支情況及其執行率總數2000200120022003200420052006200720082009*實際支出(億)8.79.913.423.633.943.343.534.529.738.17執行率(%)73.066.084.094.095.095.072.047.035.046.8房屋實際支出(億)0.10.10.00.10.10.32.30.75.95.98執行率(%)66.0129.052.0184.075.0757.0616.014.075.046.2樓宇實際支出(億)2.11.74.211.413.111.811.911.210.614.01執行率(%)124.066.090.0118.0100.0122.063.041.035.045.7街道及橋樑實際支出(億)0.10.31.73.88.46.87.53.50.62.55執行率(%)48.031.0135.083.0190.0245.055.028.06.042港口實際支出(億)----0.12.42.32.80.73.13執行率(%)-----212.0108.094.07.054.2各項建設實際支出(億)2.53.23.53.86.515.312.910.05.13.09執行率(%)60.057.0102.0121.065.074.091.070.051.043.1運輸物料實際支出(億)0.10.60.30.40.40.51.00.50.50.92執行率(%)37.0131.066.083.080.0105.0140.051.047.048.3機械及設備實際支出(億)1.81.71.51.92.83.32.42.73.13.48執行率(%)89.097.067.086.095.075.074.066.034.040其他投資實際支出(億)1.92.32.12.32.53.03.33.03.15.01執行率(%)90.088.090.073.086.085.081.069.063.060.3資料來源：歷年《澳門特別行政區總帳目》。*數據來自澳門特區政府財政局：《2009年度預算執行情況報告》
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究18
摘要第三章澳門財政儲備制度框架的評價
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究第三章扉頁底吉頁
第三章澳門財政儲備制度框架的評價19第三章澳門財政儲備制度框架的評價回歸以來，澳門特區政府財政收入連年大幅增加，初步估算，至2010年底，特區政府累積財政盈餘超過1,500億澳門元。如何管理快速增加的財政盈餘，成為特區公共財政的重要任務之一。建立財政儲備制度來管理累積盈餘，是實現特區公共財富保值及增值的必由之路，在澳門無論官方還是民間，對這一點早已有共識。2010年10月底，特區政府向立法會提交了《財政儲備制度》法案，並送立法會第三常設委員會進行討論和修訂。3.1財政儲備制度法案建議稿內容撮要按照《財政儲備制度》法案建議稿（以下簡稱“法案”），澳門財政儲備分成基本儲備及超額儲備兩部分。其中基本儲備的金額相當於立法會審核並通過的最近一份財政預算所載的澳門特別行政區非自治部門及行政自治部門開支總額的一倍半，其餘資金則撥入超額儲備。基本儲備是為澳門特別行政區公共財政支付能力提供最後保障的財政儲備，僅在超額儲備完全耗盡的情況下方可使用。超額儲備是指配合澳門特別行政區公共財政政策的施行並為公共財政支付能力提供保障的財政儲備，尤其可對澳門特別行政區年度財政預算赤字及有利於社會和經濟發展的資金需求提供支援，以及在發生自然災害及疫情時提供財政支援。澳門特別行政區的所有財政結餘均為財政儲備的資金來源，當中包括本法案生效後經結算及註銷的澳門特別行政區儲備基金、歷年財政年度結餘（滾存），以及其後每一財政年度的結餘及投資回報。財政儲備的資金由金融管理局負責投資及管理，其結餘及投資收益等資料定期公佈，以便公眾知悉及監察。法案同時規定，無論是基本儲備還是超額儲備，僅在立法會審核並通過年度財政預算案或預算修正案後，方可使用。財政儲備資料的公佈，須於《澳門特別行政區公報》公佈下列資
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究20料：1)財政儲備的每月結餘及投資收益，於隨後兩個月內公佈；2)財政儲備的年度簡報，於下一曆年首季度內公佈。3.2對財政儲備制度法案建議稿的簡要評價法案為澳門管理及運用財政儲備提供了一個制度性的框架。按照法案的內容，財政儲備是一整體概念，法案對財政儲備採取了二分法，分為基本儲備和超額儲備，此劃分的一大優勢就在於其簡潔性和制定政策的清晰性，法案對兩種儲備的類型和概念、基本標準、基本儲備的補充等做出了概念性的陳述。法案提及，“設立基本儲備的主要目的是為發揮警戒線或安全線的作用，從而讓管理者和公眾有所警惕。因此，對基本儲備金額的訂定主要是考慮在公共財政收入大幅減少的情況下，澳門特別行政區政府仍然具有一定的公共財政支付能力，以維持正常運作。”基本儲備為政府上年度財政開支的1.5倍（相當於18個月），高於香港訂定的標準，這有利於履行財政儲備制度穩定宏觀經濟的職能，平衡經濟週期的波動風險。超額儲備就簡單定義為基本儲備以外的財政儲備，除了保證公共財政支付能力外，超額儲備亦具有為社會經濟發展提供資金支援，以及應對突發而來的社會危機，強化政府應對危機管理的施政能力。按照法案提出的財政儲備制度框架，初始的財政儲備是由法案生效後經結算及註銷的澳門特別行政區儲備金及歷年財政年度結餘，其後每年的財政儲備則由啟動年份的財政儲備再加上其後每一財政年度的財政結餘及投資回報。從概念上看，財政儲備成為政府的儲蓄帳戶，起到蓄水池的作用，有助增加中期財政的穩定性。財政儲備是否不斷增加，取決於財政結餘或投資回報是否增加，財政結餘受到財政收入和財政支出的影響，前者很大程度上視乎澳門經濟（尤其是旅遊博彩業）的表現，財政支出則視乎社會公共支出需求，政府的可控程度較大。財政儲備的投資回報則取決於市場環境、投資決策的合適性和投資組合的風險。基於審慎的考慮，以及對公帑的尊重，動用基本儲備和超額儲備均需經立法會審議，這可以充分發揮立法會的監督作用，也是“陽光政府”
第三章澳門財政儲備制度框架的評價21的一種體現。財政儲備由金融管理局負責投資及管理，大概的考慮是金管局具有長期投資和管理澳門財政盈餘的經驗。作為“陽光財政”的一項措施，法案訂明財政儲備的資金狀況由澳門金融管理局做定期公佈。儘管法案確定了總體的制度框架，尚有一些方面值得進一步明確和討論，主要包括：第一，財政儲備的問責機制。特區政府涉及過千億的財政儲備委託金管局做管理和投資，對此法案並沒有提出建立相關的問責機制，究竟是交由較高級部門負責，或者改用其他方法管理。第二，金融管理局負責投資和管理財政儲備，但有意見認為，金管局是公共機構，投資傾向保守，投資績效缺乏外部監督。按照香港的做法，財政儲備撥入至外匯基金進行集中投資管理，而外匯基金的投資策略則是財政司司長在諮詢外匯基金諮詢委員會後作出。對於澳門，在金融管理局負責投資和管理的大前提下，設立財政儲備投資的諮詢委員會能夠加強投資管理的專業性，以及監督力度。第三，如果財政儲備只是投資低風險的貨幣和債券，投資收益率較低，過千億財政儲備的機會成本很大。在財政儲備建立的初期，採用保守式的策略，較為合適，至少能確保財政儲備不遭受損失。從長遠來講，澳門仍要思考如何採用更積極的投資策略，超額儲備中可撥出一定比例做更具回報的投資。第四，超額儲備可用於支持澳門經濟與社會發展，與現存的各類公共基金（如工商業發展基金、教育發展基金乃至澳門基金會）或公營企業的關係需要進一步明確。需要說明的是，這些公共基金的資金來源於財政支出（財政撥款）而非財政儲備，將來會予以保留，但在為澳門經濟與社會發展提供資金支援方面，與財政儲備的定位要有所區別。3.3財政儲備制度要考慮澳門的實際根據立法會2010年12月15日通過的《2011年財政年度預算案》，2010年特區財政開支為574.7億澳門元。按該預算開支的一倍半計，基本儲備約為862億，餘下的超額儲備還有至少650億。自回歸以來，特區政
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究22府的歷年滾存及特區儲備基金（前身為土地基金），均由澳門金管局管理和投資，平均每年回報率約為3.37%8，勉強跟得上本地通貨膨脹率，但如果考慮海外的通脹及美元持續貶值等因素，特區公共財富的國際購買力難免受到影響。因此，必須建立一種長遠增值機制，來管理財政儲備尤其是超額儲備部分，實現澳門特區公共財富的保值及增值。近年來，主權財富基金已成為國際金融市場的新主角，是很多財政盈餘或外匯盈餘國家和地區對公共財富進行投資增值的重要形式，有不少成功的例子。例如新加坡淡馬錫公司利用超額外匯存底資產設立主權基金，進行國際金融市場操作；到國外買大樓、購物中心等不動產投資；與海外資金策略聯盟，投資全球績優事業；提高國內能源來源保障；大大提高了新加坡的國際知名度與影響力。主權基金的模式不同於傳統的政府投資運作模式，而是採取專業化、市場化的積極投資策略，在承受合理風險水平下追求更大的利益，同時實現經濟發展戰略的目的。因此，有許多人建議澳門建立主權財富基金，對財政儲備進行投資增值。然而，法案並沒有提出成立主權財富基金。從新加坡經驗來看，主權基金的有效運行需要建立一系列的制度條件。首先，主權基金的投資運作需要較發達的金融市場環境，以及一支具豐富國際投資經驗、由本地及外地人組成的管理團隊；其次，當前全球經濟仍處在“後危機時代”，不確定因素仍然存在，美國復甦乏力、歐洲債務危機等令國際金融市場投資存在較大的風險，即使新加坡淡馬錫公司也在動盪的投資市場中蒙受損失；再者，需要建立一套健全的問責機制，以及市民對財政儲備的投資方向基本有一個廣泛的共識和討論；更重要的是，主權基金涉及跨境投資，容易被國際媒體炒作成具有政治意圖，如處理不當，甚至破壞澳門獨立市場經濟的形象。在財政儲備制度建立初期，以政府財政帳戶的方式管理和進行穩健投資符合澳門的現實條件。建立財政儲備的首要目的是確保澳門公共財政的支付能力，因此至少一半的財政儲備（基本儲備和部分超額儲備）應該採用穩定、保守的投資策略，集中投資8《政府闡釋財儲制》，載於《新華澳報》2010年12月10日。
第三章澳門財政儲備制度框架的評價23於貨幣市場、債券和優質基金等金融工具，確保財政儲備的本金安全。本研究相關的問卷調查結果顯示，在受訪者的有效回答當中，選擇低風險投資（如銀行存款、購買政府債券等）的比例佔45%，選擇中風險投資（基金投資等）的比例佔29.2%，兩者合計佔74.2%。綜合來看，澳門成立主權財富基金不能一蹴而就，對相關問題需作詳細研究，準備工作要更加謹慎、周詳，要謀定而動。3.4超額財政儲備─建立主權財富基金儘管如此，本報告認為，主權財富基金是經過實踐證明管理外匯盈餘及財政盈餘的一種行之有效的管理模式，將一部分財政儲備採用主權財富基金形式進行投資是澳門財政儲備制度發展的方向之一。具體有以下幾個原因：1、特區公共財政高度依賴博彩稅收入，博彩業使特區迅速積累了大量財政盈餘，但同時也加劇了產業結構和稅源結構的單一性，而且在程度上有增無減。2010年，“批給賭博專營權之直接稅”佔政府（不包括自治機構）總收入的81.6%。博彩收入的大起大落將對澳門特區公共財政乃至本地經濟帶來衝擊，從這個角度看，博彩收入之於澳門與石油收入之於中東國家、銅收入之於智利相似，通過建立穩定基金類型的主權財富基金，可以達到積穀防飢，跨期平滑財政收入，穩定社會和經濟的作用。2、根據澳門統計暨普查局截至2009年12月31日的統計數據，65歲以上人口佔常住人口的7.7%。按照聯合國關於老齡化的標準，當一個地區的60歲以上老人佔總人口超過百分之七，該地區即進入老齡化社會。這意味著澳門已經進入老齡化社會，特區在社保尤其是養老方面的負擔將越來越重。近年來，許多國家建立了儲蓄基金或養老儲備基金等類型的主權財富基金，如挪威將石油基金轉為政府全球養老基金，阿布扎比投資局管理的基金以及俄羅斯的石油穩定基金也已經部分地轉變為用於養老和後代的儲蓄基金。這些做法值得澳門特區借鑑。3、促進澳門經濟適度多元化具有戰略意義。但是，澳門地域狹
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究24小，資源有限，多元化必須實事求是，在經濟區域化和全球化的今天，要站在更高更廣的角度，積極參與區域合作，通過在澳門以外地區投資和發展的外延多元來促進經濟適度多元。澳門大學社會科學及人文學院院長、《澳門藍皮書（2009-2010）》主編郝雨凡認為，成立主權基金將促進澳門的財政盈餘穩健增值，成為除博彩稅收外，另一個新的收入增長點，亦有助促進本澳經濟多元化。94、支持與民眾生活息息相關的公用設施和事業升級轉型，如電、水、通訊、綠化、道路、公共圖書館等。要確保市民的生活質量不斷提升，必須對這些民生設施更新換代，引入新技術，不斷提升設施的現代化水平，同時，對用電、用水、垃圾焚化、污水處理等公用事業進行投資，政府在這方面必須有所作為。此外，國務院於2009年11月批覆同意特區填海造地約350公頃，建設澳門新城區，並要求特區充份發揮新城區建設作用，緩解澳門特區土地資源嚴重稀缺，改善居民生活質量。新城區建設將需要投資交通基礎設施、民生和社會事業、生態環保等領域，未來的新城區按規劃還要求綠地、廣場、道路、公用設施等用地不少於五成，擁有多項社區投資項目。5、配合澳門世界旅遊休閒中心的定位，投資中小型的世界級旅遊設施旅遊項目。澳門正致力打造世界旅遊休閒中心，除了要有國際化的客源結構外，多元化的旅遊業的本質離不開高素質的旅遊產品和服務、以及世界級獨具特色的休閒旅遊項目。日後，包括引進世界級旅遊項目，提升本澳旅遊服務人才職質項目，以及城市的休閒綠化環境、友好型的休閒設施等，均需要公共的投入。採取主權財富基金的形式將擁有更大的彈性，對城市軟硬環境進行投資、升級和改造。6、特區政府專門為橫琴粵澳中醫藥科技產業園成立的公營企業，是政府首次成立以投資管理事務為核心的公共企業，為日後成立主權財富基金積累經驗。將來可在該公共企業的基礎上，再撥出一定數額的超額儲備成立特區政府全資的企業，統一在外地的投資事務（至少是統管9《學者倡澳設主權基金助盈餘增值》，載於《市民日報》2010年3月10日。
第三章澳門財政儲備制度框架的評價25在橫琴新區的所有投資事務）。這也可以看成澳門特區主權基金的前身。隨著財政儲備制度的建立和運行，本研究建議儘早從超額儲備撥出一定比例作為澳門特區主權基金的啟動資金，並在其後三至五年內視乎基金運作情況向基金增加注資。主權財富基金成立後的管理及透明化機制如何建立；如何定期透明地公佈投資績效；如何建立政府主管部門和財富基金的橫縱向溝通渠道；如何建立防弊機制與風險控管問題；如何確保投資管理團隊的素質，以及建立激勵與約束機制，等等。這些問題需早做研究，也正是我們之後兩章所研究的主要內容，希望在國際經驗借鑑的基礎上，對澳門特區主權基金的政策目標、運作原則、治理模式、投資對象、收益分配等進行探討，為社會各界思考澳門財政儲備的增值機制提供參考。
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究26
摘要第四章主權財富基金發展回顧與經驗借鑑
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第四章主權財富基金發展回顧與經驗借鑑27第四章主權財富基金發展回顧與經驗借鑑本章首先分析全球主權財富基金的發展趨勢，重點剖析新加坡淡馬錫控股公司、新加坡政府投資公司、香港外匯基金投資組合、挪威政府全球養老基金、智利經社穩定基金等五個成功案例，從成立背景、政策目標、投資重點與策略、治理結構等方面，總結其成功經驗，為澳門財政儲備制度和建立主權財富基金提供借鑑。4.1主權財富基金：政府投資的新模式主權財富基金（SovereignWealthFunds，以下簡稱SWF）最早可以追溯至1953年設立的科威特投資委員會。委員會的設立，旨在對科威特的石油出口收入進行投資增值，減少國家對有限石油資源的經濟依賴。主權基金起初總量規模不大，並沒有引起廣泛關注，學術界更是長期忽略了主權財富基金的研究。直至20世紀90年代，採取主權財富基金的方式管理外匯儲備在國際金融市場上大為流行，成為管理財政資源的流行方法。主權基金在全球範圍進行股權投資、併購活動等，改變了全球的投資面貌，尤其是2008年爆發的全球金融海嘯，歐美金融市場受到重創，來自亞洲的主權基金向市場注入了大量資金，頓時成為應對市場波動的緩衝器。4.2全球主權財富基金的發展趨勢4.2.1主權財富基金的多元化內涵在開始回顧五個成功案例之前，先對主權財富基金的概念進行介紹，藉此方便後續的討論與分析。目前，主權財富基金的定義還沒有統一的權威界定，不同機構或組織對SWF作出的定義有不同的側重點，以下是較為常見的幾種定義。1、IMF(2008)認為：主權財富基金是由政府所有的、具有特殊目的
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究28的投資基金或機構。2、OECD(2007)：主權基金是政府擁有的投資媒介，其主要資金來源是外匯儲備。3、全球主權財富基金研究機構(TheSovereignWealthFundInstitute)給出的定義：主權財富基金是國有投資基金，資產由股票、債券、房地產、外匯儲備融資工具等金融工具構成。104、投資銀行摩根士丹利認為：主權財富基金至少要滿足以下五個條件：1)完全由政府所有；2)高度的外幣暴露程度；3)沒有顯性負債；4)較高的風險承受力；5)長期的投資視野。5、美國財政部國際局副局長DavidH.McCormick的SWF定義：“國家的外匯資金中，與財政部當局或者中央銀行所管理的外匯儲備相獨立，由國家或國家機構進行運營的基金。”116、美國前總統克林頓執政期間的美國財政部副局長助理EdwinM.Truman認為，“SWF作為一種描述術語(descriptiveitem)，是指政府為實現各種各樣的經濟目的，將其作為獨立的資產進行蓄積、運用並由政府部門進行的對外投資的一種類型。”127、中國內地學者謝平、陳超(2010)的定義：主權財富基金是由一國（或地區）政府擁有和管理的、以外匯儲備和商品出口收入為主要資金來源、主要面向海外投資並以收益最大化為主要目的市場化、專門化的長期投資機構，該機構的管理應獨立於貨幣管理當局為穩定幣值而進行的被動型外匯儲備管理。IMF、OECD和EdwinM.Truman的定義較為寬泛；全球主權財富基金研究機構的定義指出了SWF資產的金融特性和組成；MorganStanley的定義列出了判斷主權基金的條件；謝平、陳超的定義指明了SWF擁有貨幣穩定以外的長期投資目標。10詳見全球主權財富基金研究機構網站，http://www.swfinstitute.org/what-is-a-swf11美國財政部國際局副局長戴維．麥考密克2007年11月14日在美國聯邦議會上就銀行業、住房及城市事務的證詞。12前田匡史：《國際金融資本市場的新主角》，《國家基金》，薑忠蓮、李賀謙、廖芳芳譯，中國環境科學出版社，2009年，第25頁。
第四章主權財富基金發展回顧與經驗借鑑294.2.2主權財富基金的特點主權基金具有以下幾大方面的特點：1、所有權完全歸政府，具有公共資源的性質；2、外匯、石油收入和財政盈餘是SWF主要的資金來源；例如，主權基金阿布達比投資局、科威特投資局、SAMA國外控股的資金來源於石油收益的盈餘；又如，中國投資公司、新加坡政府投資公司、法國戰略投資基金則來自於非商品收益。也有部分國家和地區是因出口商品或服務形成大量的財政盈餘（例如香港、澳門）；3、由於主權基金兼具“公共性質”，投資相對謹慎，傾向長期投資視野，具有穩定本國貨幣幣值穩定以外的投資目標；4、因應長期投資的視野，主權基金持有多元化的金融資產。基金初期的投資組合會以低風險為主，逐步引入中、高風險的資產組合；5、政府對主權財富基金的投資進行宏觀控制和監控，通常也將一部分資金委託外部基金管理人負責管理。4.2.3主權財富基金的分類根據IMF(2007)的研究，主權財富基金根據成立目的分為五大類，包括：1)穩定基金(StabilizationFunds)；2)儲備基金(SavingsFunds)；3)儲備投資公司(ReserveInvestmentCorporations)；4)發展基金(DevelopmentFunds)；5)養老儲備基金(PreventiveFund)。1、穩定基金穩定基金主要是一些擁有豐富自然資源的國家和地區所設立的，用作跨期平滑國家收入，減少國家收入意外波動對經濟和財政預算的影響。由於依賴某些壟斷性的自然資源創造收入，這些國家表現為資源型的財政，經濟產業的多元化程度很低，容易受到起伏不定的初級產品（通常是油氣產品）的價格衝擊。設立穩定基金的國家在擁有大量財政盈餘的年份把資產注入基金，以備不時之需。一個典型的例子是挪威政府石油基金（現為挪威全球養老基金）。
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究302、儲蓄基金儲蓄基金的功能是在代際之間實現財富的轉移和分享。此類基金，透過把一些非再生資產(nonrenewableassets)融合至多樣化的投資組合，為後代創造更穩定和長遠的收益。我們知道，日本、美國等不少國家和地區已加快步入老齡化社會，養老支出壓力不斷增大，透過向下一代徵稅來籌集新增的養老支出會產生代際不公平問題。一些資源型的國家或地區未雨綢繆，設立專門的主權財富基金，用作投資增值，力求實現代際公平。例如，阿聯酋的阿布扎比投資局管理的基金已部分地轉變為用於後代的儲蓄基金。3、儲備投資公司此類型基金設立的政策目標是降低儲備持有成本或追求較高回報。這類主權基金的形成主要是由於以東亞為代表的新興市場國家積累了過量的外匯儲備，通過設立主權財富基金分流外匯儲備，並且相對於央行的外匯資產管理來說，追求更高的投資收益。典型代表包括新加坡政府投資公司(GIC)、香港金融管理局外匯基金投資組合和中國成立的中投公司(ClC)等。4、發展基金發展基金服務於一國或地區的可持續發展，政策目標帶有一定的政治性，就是調動蓄資源集中投放在一些重點投資項目（如基礎設施項目）等，支援社會和經濟發展，提高生產力。此外，此類基金還在全球範圍內優化資源配置，培育世界一流企業，又或者新興的戰略產業，更好體現國家/地區在國際經濟活動中的利益。以新加坡淡馬錫控股公司為例，公司的其中一個投資方向是對有助提升新加坡競爭力的產業部門或公司進行投資。5、養老儲備基金養老儲備基金設立的動因在於支付政府資產負債表上的養老金以及或有負債。這類基金也被稱作預防型主權財富基金(PreventiveFund)。其初始設立的目的是為了應對社會經濟運行中可能出現的危機或發展的不確定性。
第四章主權財富基金發展回顧與經驗借鑑31近年來，不同類型主權財富基金的邊界逐漸模糊，在現實中更多見的是一些混合類型的主權基金，一方面起著跨期平滑財政/外匯收入的功能，另一方面則是承擔著支撐養老系統的運作。同時，主權基金傾向都進行產業投資，支援國家發展戰略。例如，中國投資有限責任公司，一方面承擔了國有金融資產管理的重要職能，另一方面通過海外投資收益彌補國家養老基金體系的資金缺口（謝平、陳超，2010）。4.2.4主權財富基金規模持續擴大近十多年來，全球主權基金的規模增長較快，引起國際市場的關注與重視。新興經濟（尤其是亞洲）的經濟快速成長，能源/商品價格上漲累積龐大的外匯儲備是主權財富基金規模迅速擴張的主要動力。同時，金融全球化為主權財富基金的跨地區投資運作提供了良好的環境，讓主權基金能在全球範圍內作出資源配置和風險分攤。由於部分主權財富基金在資訊披露上不透明，且統計口徑也不一致，迄今為止很難對全球主權財富基金的規模有精確的瞭解。根據主權財富基金研究機構(SovereignWealthFundInstitute)的統計，2010年第2季全球主權基金的市場規模為3.9萬億美元，較2007年第4季增長24.3%。儘管過去兩年全球經濟深受金融危機的影響，全球主權基金的市值規模仍然保持相對穩定（圖4.1）。主權基金資金來自油氣收入的仍為大多數。根據2009年底主權基金機構的統計，與油氣收入相關的SWF市值佔全球比重的六成。從地區分佈上，亞洲地區和中東地區分別佔全球SWF市場的38%和37%，兩者合計佔比超過75%；歐洲地區佔全球比重的18%（圖4.2）。
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究32圖4.1全球主權基金的市值規模(2007年第4季至2010年第2季)資料來源：全球主權財富基金研究機構(SovereignWealthFundsInstitute)，http://www.swfinstitute.org/funds.php，2010年7月5日登入。圖4.2按地區劃分的主權基金分佈情況資料來源：全球主權財富基金研究機構(SovereignWealthFundsInstitute)2009年12月數據。在新的國際經濟背景下，主權財富基金的數量和整體規模快速增長，單個基金的規模不斷擴大，市場影響力不斷增加，管理模式越來越靈活，資產配置趨於多元化。展望未來，多家金融機構對全球主權基金的增長保持樂觀的預測。他們認為，石油和商品價格上漲、外匯儲備增
第四章主權財富基金發展回顧與經驗借鑑33加、企業投資回報等因素將是全球SWF增長的主要推動力。著名投資機構美林證券(MerrillLynch)預計，在2007-2011年期間，全球主權財富基金年均增長1.2萬億美元，在2011年底將達到7.9萬億美元。13JP摩根曾經做過一個情景分析：如果油價達到了100-125美元/桶，有較多資金注入且基金得到較高回報，主權財富基金將保持9.7%的年增長率，到2012年達到15萬億美元的總規模；如果油價處於50-70美元/桶，資金注入較少且基金回報較低，主權財富基金將保持5.4%的年增長率，總規模到2012年達到9.3萬億美元。144.2.5主權財富基金排名根據全球主權財富基金研究機構2010年10月公佈的數據，全球市值規模前十大主權財富基金分別為阿布達比投資局、挪威全球養老基金、SAMA國外控股、中國華安投資有限公司、中國投資有限責任公司、新加坡政府投資公司、中國香港外匯基金“投資組合”、科威特投資公司、（中國）全國社會保障基金和俄羅斯國家福利基金，合共市值約2.53萬億美元，佔全球總市值超過六成半，顯示市值規模集中在亞洲和中東地區。其中，中國內地成立的主權基金分別佔據第四、第五和第九位。要注意的是，市值規模和透明度並沒有成正比例關係。資產規模大不一定擁有高的透明度。全球前十大主權基金的Linaburg-Maduell透明度指數15的平均得分為5.3，只屬中等水準。表4.1顯示，阿布達比投資局(AbuDhabiInvestmentAuthority)管理的基金擁有最大市場規模，透明度得分卻只有3，其他多個十大主權基金的得分只有五至六分。挪威全球養老基金和香港金融管理局管理的外匯基金“投資組合”則分別取得10分和8分的高透明度得分，獲得全球讚譽。13MerrillLychResearch,TheOverflowingBathtub,theRunningTapandSWFs,Oct5th,2007.14JPMorganResearch,May5th,2008,轉引自謝平、陳超(2010)，第32頁。15Linaburg-Maduell透明度指數是被廣泛用於衡量主權基金透明度的最常用指標之一，取值為0-10，分值越高代表基金的透明度越高。
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究34表4.1全球市值二十大主權財富基金概況(截至2010年10月29日)Linaburg-國家/地區主權基金實體名稱資產規模成立基金Maduell(十億美元)時間來源透明度指數阿布達比阿布達比投資局6271976石油3挪威挪威全球養老基金5121990石油10沙烏地阿拉伯SAMA國外控股415n/a石油2中國中國華安投資有限公司$347.1**1997非商品收益2中國中國投資公司332.42007非商品收益6新加坡新加坡政府投資公司247.51981非商品收益6中國香港香港外匯基金“投資組合”227.61993非商品收益8科威特科威特投資公司202.81953石油6中國全國社會保障基金146.52000非商品收益5俄羅斯俄羅斯國家福利基金142.5*2008石油5新加坡新加坡淡馬錫控股公司1331974非商品收益10卡達卡達投資局85.02005石油5利比亞利比亞投資局70.02006石油2澳大利亞澳洲未來基金59.12004非商品收益9亞爾及利亞收益管制基金56.72000石油1哈薩克斯坦哈薩克國家基金38.02000石油6美國阿拉斯加州阿拉斯加永久基金35.51976石油10愛爾蘭國家養老儲備基金33.02001非商品收益10南韓南韓投資有限公司30.32005非商品收益9汶萊汶萊投資局30.01983石油1全球SWF市值4032.5(100%)(十億美元)油氣相關2,350.90(58.30%)(十億美元)其他1,681.60(41.70%)(十億美元)資料來源：全球主權財富基金研究機構(SovereignWealthFundsInstitute)，http://www.swfinstitute.org/funds.php，2010年10月29日登入。全球主權基金財富規模的增長，正推動著國際財富的重新分配，特別是從美國等發達國家轉向那些過去被全球金融市場所忽略、對國際金融秩序擁有有限話語權的國家或地區。16其次，以公共資源作為營運資16EdwinM.Truman,ABlueprintforSovereignWealthFundBestPractices,PolicyBrief,NumberPB08-3,April2008.
第四章主權財富基金發展回顧與經驗借鑑35金的主權財富將促使部分社區財富從私人部門重新向公共部門的轉移，改變著政府與市場的邊界。4.3主權財富基金成功案例的經驗分析我們選取了世界上五個較為成功的主權財富基金，包括新加坡淡馬錫投資公司、新加坡政府投資公司、挪威全球養老基金、智利經社穩定基金和香港外匯基金“投資組合”。新加坡具有高效政府，其公共管理常為澳門地區借鑑，而其所屬的兩大著名主權基金的管理經驗更是值得我們借鑑。挪威全球養老基金是目前最符合透明公開原則的主權基金，也是少數推行投資“道德指引”的基金之一。智利經社穩定基金專注於主權債券和貨幣市場等低風險投資，與現在的澳門特區儲備基金的投資方向比較一致。香港與澳門同為中國的特別行政區，兩地社會環境約束較為接近，其財政儲備的投資管理經驗更是澳門最重要的他山之石。4.3.1新加坡淡馬錫控股公司1、成立背景1974年，新加坡淡馬錫控股公司（簡稱“淡馬錫”）(TemasekHoldings)由新加坡財政部獨資組建，接受政府的財政盈餘（不是外匯儲備）進行投資的公司。淡馬錫成立之初，新加坡經濟基礎仍比較薄弱，私人資本投資能力有限，難以維持企業健康經營。在此背景下，淡馬錫代表新加坡政府對國有企業進行控股管理，提升新加坡戰略性產業的盈利水準和長期競爭力。172、目標定位淡馬錫設立的目標：一是追求利潤和股東利益最大化，二是採取積極的投資策略和靈活的資本退出機制，控股管理本國的戰略性產業，著力於提升新加坡企業的競爭力，實現國有資產保值和增值。17魏昀璐︰《主權財富基金投資策略和風險管理研究》，中南大學碩士學位論文，2009年。
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究363、治理機制淡馬錫依照新加坡《公司法》和其他相關法律法規設立，負責管理新加坡的國有資產。新加坡政府作為政策制定者和市場監管者，不直接參與基金的運作管理，而是依靠股權紐帶管理基金，放手讓淡馬錫基於商業原則運作模式，獨立處理公司所有業務與事項。在治理機制上，新加坡政府委託董事會全權管理淡馬錫，董事會再委任公司的管理層團隊，並對其進行問責。目前，淡馬錫的業務由一個11人組成的董事會和3個委員會領導。董事會的核心任務是解決股東與管理層之間的代理問題。董事會對公司提供戰略指導和對經營管理層進行有效監督。董事會屬下三個常設委員會包括：常務委員會(EXCO)、薪酬與提名委員會(LDCC)和審計委員會(AC)。4、投資狀況淡馬錫的使命是致力於為股東創造持久價值並使其最大化，其投資目標是更好地管理1965年新加坡獨立以來財政部所積累的投資股權和資產。公司奉行自主式管理模式，其投資決策由一個具獨立性的委員會進行管理和指導。近年來，淡馬錫的投資策略圍繞四個核心主題：1)新興轉型經濟體：針對轉型經濟體密切相關的戰略行業和重點企業進行投資；2)中產階級的潛力市場：淡馬錫看到了中產階級是一個潛力巨大的消費市場。淡馬錫正在那些由中產階段帶動增長的公司和行業中尋找投資機會；3)有助強化國家比較優勢的領域：公司對一些有助提升經濟競爭力的行業或公司進行針對性的投資；4)具發展前景的新興企業：公司篩選出在區域性還是全球性來講都是世界一流的新興企業進行投資。18淡馬錫旨在打造一個地區平衡的投資組合，即新加坡的投資佔1/3，亞洲的投資佔1/3，全球其他地區的投資佔1/3。2009年底，淡馬錫的投資地區分佈為：新加坡(31%)、北亞(27%)、OECD(22%)、東盟(9%)、南亞(7%)、拉丁美洲及其他地區(4%)，基本符合公司的地區平衡投18淡馬錫控股公司網站，http://www.temasekholdings.com.sg/our_portfolio.htm
第四章主權財富基金發展回顧與經驗借鑑37資佈局。按行業劃分，淡馬錫的投資領域包括金融服務、電信和媒體、運輸及物流、房地產、基礎設施、工業與工程、能源與資源、技術、生命科學、消費生活娛樂等。根據淡馬錫公司資料，該司2009年的投資行業分佈為：金融服務(33%)、房地產(9%)、生命科學、消費生活娛樂(1%)、科技(1%)、基建、工業及工程(6%)、能源和資源(5%)、交通物流(13%)、通訊媒體(26%)和其他娛樂(6%)。自成立以來，淡馬錫一直保持不錯的投資成績，複合年均總股東回報率超過了18%，標準普爾和穆迪分別給予淡馬錫AAA和Aaa的信用評級。自2002年起，淡馬錫控股更把投資重心轉向以亞洲為中心的海外投資。在積極擴張的思路下，淡馬錫2003年和2004年的表現非常好，公司的平均投資回報高達33%。同時，在淡馬錫“經濟發動機”的推動下，新加坡國家經濟大幅增長，2004年的GDP增長率高達8.1%。接下來的2005、2006和2007年，淡馬錫的平均股本回報率分別為11.1%、15.9%和8.9%（謝平、陳超，2010年）。淡馬錫投資的成功秘訣離不開“謹慎性的投資原則”，即以審慎態度選取風險與回報水準的組合。該司並不盲目追求高風險，而是確定可承受風險範圍內追求盡量高的預望收益。在風險評估方面，該公司將風險劃分為三大類：(a)戰略風險(StrategicRisk)：包括淡馬錫投資組合總合風險、融資流動性風險、政治風險、結構外匯風險、產業風險等；(b)財務風險(FinancialRisk)：包括市場風險、信用風險以及投資風險；(c)營運風險(OperationalRisk)：包括人員風險、程序風險、系統風險、法規風險、商譽風險、中斷營運風險等。19按照不同風險類別，淡馬錫公司採取不同的風險管理措施，應對各種可能的風險。19梁海威、陳淑貞、田景仁︰《新加坡淡馬錫控股公司(TemasekHoldings)運作模式之探討》，www.cepd.gov.tw/dn.aspx?uid=7398，第198頁。
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究38表4.2新加坡淡馬錫公司投資的風險管理措施風險類別涉及範圍應對措施戰略風險基金的流動性風險、投資國的政治風險、產業風險等金融風險投資風險、市場風險以及信用風險運營風險人員風險、過程風險、系統風險、法律風險等資料來源：魏昀璐(2009)；梁海威、陳淑貞、田景仁(2008)。5、社區發展投資近年來，淡馬錫的投資向社區發展項目延伸，旨在提升社區居民的知識與技能和就業機會。自2003年起，淡馬錫從每年的投資得利中抽取一部分用作社區貢獻和履行社會責任，推動社會發展。過去三十多年來，淡馬錫已捐獻超過1億新加坡元資助各類的社區項目，包括為財富管理地區領導培訓設立獎學金(theWealthManagementInstituteRegionalRegulatorsScholarship)。淡馬錫於2009年6月出資1億新元成立淡馬錫關懷基金會(TemasekCares)。淡馬錫關懷基金會專注於向新加坡的弱勢群體以及照顧他們的人提供援助，以助他們自立於世，提供機會助他們重建新的生活。20淡馬錫關懷基金會的社區項目主要分為建構個人(BuildingPeople)、建構社會(BuildingCommunity)、建構能力(BuildingCapability)、建構生活(RebuildingLives)四個方面。淡馬錫關懷基金會屬下的TOPPS項目(TherapyOutreachProgrammeforPre-Schoolers)針對有學習障礙的兒童進行早期治療，或者對一些有潛在障礙的兒童提供醫療援助。該項目希望在兩年內幫助100名兒童。21此採取多地區、多產業進行組合投資採取風險值(Value-at-Risk)統計模型去預測資產組合的潛在損失，並將這種風險損失與資產在地區與產業的比例進行一個合理的匹配主要通過工作流程自動化、程式改進、人員培訓等應對20淡馬錫公司新聞稿，《淡馬錫投資組合及集團業績保持強勁》，載於淡馬錫公司網站，www.temasekholdings.com.sg/.../TemasekReview2009_News_Release_Chinese.pdf21淡馬錫基金會網站，TemasekCares–TherapyOutreachProgrammeforPre-Schoolers,Providingearlyinterventionsupportforchildrenwithmildtomoderatedevelopmentdelaytointegratethemintomainstreamschools.
第四章主權財富基金發展回顧與經驗借鑑39外，還推出項目協助未被教育資助系統所覆蓋、低收入的新加坡工藝教育學院學生提供獎學金或財務資助，鼓勵社區人士不斷進修和提升自己工作能力的機會。222010年5月，淡馬錫關懷基金會與相關家庭服務機構聯合推動SPARK項目(SuccessfulParentsAndResilientKids)，旨在在未來兩年協助600名單親家庭重塑家庭，提升單親家庭的適應和生存能力。23除了在本土進行社區發展項目投資外，淡馬錫在一些投資國也參與社區建設。以淡馬錫基金會(TemasekFoundation)為例，該基金會一共捐助2,000萬新元在11個國家/地區開展35個社區項目，涉及職業教育、醫護照料、法制建設人才培訓和加強地方政府管理能力等方面。其中，淡馬錫在中國廣東省開展了護士的培訓項目，協助當地醫護人員提升處理吸毒等社區問題的能力，相類似的眼部醫護人員培訓項目也在孟加拉國展開。4.3.2新加坡政府投資公司1、成立背景20世紀70年代和80年代，西方出現罷工浪潮，財政赤字、匯率波動、石油價格飆升等引發全球通貨膨脹，世界經濟處於“滯脹”狀態。然而，新加坡的財政儲備卻因財政盈餘增長而不斷膨脹。1981年，新加坡首任副總理兼金融管理局(MAS)主席的吳慶瑞博士，建議李光耀總理建立一個專門而獨立的投資管理機構投資管理新加坡不斷增長的外匯儲備，提升這部分儲備的投資回報，使國家財富保持長遠的增值。24新加坡政府投資公司(GIC)應運而生。22淡馬錫基金會網站，TemasekCaresBursaryforITEstudents,Focusonhelpingfinancially-needyITEstudentstosucceed，2009年10月24日，http://www.temasekcares.org.sg/programmes/build-people-ITEbursary.html23淡馬錫基金會新聞消息,TemasekCares–SupportforSingleParentFamilies,2010年5月31日,http://www.temasekcares.org.sg/programmes/rebuild-lives-singleparent.html24李揚、董裕平等︰《新加坡和韓國政府投資公司：運行模式及其啟示》【J】，《中國經貿導刊》，2007年05期。
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究402、目標定位GIC的使命是保持及增加新加坡儲備財富的國際購買力。GIC通過實行多元化全球投資，持有不同類別的金融資產來達到這個目標。在此宏觀目標下，GIC投資的業績目標訂為實際回報率高於5%並高於美國、日本、德國三國集團(G3)的平均通貨膨脹率。3、投資策略與風險管理GIC奉行PRIME的核心企業信念，排在首位的字母“P”，就是謹慎的英文Prudence的縮寫，代表著一種謹慎性的投資態度。透過業務高度多元化、分散投資，降低投資的系統性風險，以提高整體回報。在此謹慎性的投資理念引導下，GIC的投資風險主要通過跨地域、跨資產類別和跨時期投資的協同配合而得以分散。與淡馬錫不同，GIC只作海外投資，集中在歐美地區。截至2009年3月31日，GIC按地區的投資分佈為：歐洲(29%)、美洲(45%)、亞洲(24%)和大洋洲(2%)。其中，美國佔38%；英國佔6%；日本佔11%；中國、香港、南韓和台灣等北亞國家/地區佔10%。GIC按資產類別的投資分佈為：公共股權(38%)，固定收益資產(24%)，房地產、自然資源、基建投資(30%)和現金及其他(8%)。在投資期限方面，GIC擁有長期、中期和短期的投資組合，相互配合。在風險管理方面，GIC從資產組合、投資流程和員工行為三個層面進行風險管理。資產組合風險的控制是透過在集團範圍內建立投資授權框架(InvestmentAuthorityFramework)來進行評估和審批。任何投資決策均依此框架進行評估和決策，防止投資決策未經授權和評估。在投資流程監控方面，全體GIC的管理人員要按既定程序識別、評估、管理和報告自身管理範圍內的所有潛在風險，並遵守公司所有風險政策、指引、禁示性行為和程序。這樣做的好處，是讓公司有權限的人有充分的資訊溝通，相互監督。此外，GIC會將部分的投資管理業務委託外部投資經理代理，或者與外部機構合作管理，調整資產結構的操作過程也相對分散。與此同時，GIC也積極防範公司內的人為風險，避免員工行為令公司蒙受風險和損失。公司要求所有員工必須正確理解和遵守公司的商業
第四章主權財富基金發展回顧與經驗借鑑41倫理，在做任何交易時要與法律和規則保持一致，禁止任何內部交易等非法行為。員工對公司核心價值的理解和遵守是年度員工評核的重要內容（GIC年度報告，2009）。4、公司治理新加坡金管局和財政部委託GIC對基金資產進行管理。基金委託人設定基金管理目標並對其經營業績進行評估，GIC則接受委託人支付的費用和管理成本，藉以維持其正常運營。雙方具有明確的責任劃分。新加坡政府通過GIC董事會進行監控。GIC的董事會由政府、管理層和獨立董事組成。董事會不負責也不干預GIC業務的日常管理。GIC的各項具體業務由GIC管理層進行領導，在業務業績方面對董事會負責。具體如下圖示：資料來源：謝平、陳超(2010)，第147頁。鑑於GIC管理的是帶有官方性質的部分外匯儲備，因而公司要接受新加坡國會的直接監管，並要向新加坡總統提交財務報告，其預算也須經過總統認可；且總統有權隨時要求GIC提供公司的所有資訊。25GIC董事會轄下設立專屬的委員會（包括邀請不同的獨立人士），確保公司的財政運作是有效率和符合道德倫理的。這些委員會包括：投資委員會(InvestmentCommittee)、風險管理委員會(RiskCommittee)和薪酬委員會(RemunerationCommittee)。投資委員會(InvestmentCommittee)對GIC整體績效、風險暴露水平予以評估，並促進管理人員對公司投資政策的落實。當發現問題時，委員會向董事會提出建議。風險管理委員會(RiskCommittee)對董事會的風險投資政策和風險管理的相關事宜提供監督和評價意見。薪酬委員會(RemunerationCommittee)監督機構或社區提供的薪酬政策及行政賠償。25魏昀璐︰《主權財富基金投資策略和風險管理研究》，中南大學碩士學位論文，2009年。
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究424.3.3挪威全球養老基金1、成立背景富藏資源的挪威是西歐最大產油國、世界第三大石油出口國。上世紀90年代初挪威取消了石油生產限額，石油收入急增，外貿順差大幅度增加。1990年，挪威議會通過一項法律，設立政府石油基金。其後，挪威政府察覺北海原油不能可持續的開採，未雨綢繆，利用累積多年的石油收益用作未來投資，以備挪威人民的不時之需。為此，挪威石油基金於2006年升級為挪威全球養老基金(theGovernmentPensionFund-Global)（簡稱GPFG）。2、目標定位挪威全球養老基金的政策目標是為挪威政府持續增加的養老支出進行融資，以及善用挪威石油收入應對各項長遠的社會需要。3、基金治理挪威財政部對GPFG的管理具有正式的法律責任。挪威財政部作為基金的“所有人”，簽署協議委託挪威中央銀行屬下的資產管理部門─挪威銀行投資管理公司(NorgesBankInvestmentManagement,NBIM)來具體管理基金。財政部為NBIM設定各項管理守則和補充性指引，NBIM按照管理協議向財政部提供所需的服務和資訊（如季度和年度報告）。GPFG的治理結構清晰，獨立性強，管理層通過招聘產生，各級管理人員均具有明確的權責。NBIM設有理事會，理事會共有七名成員，挪威央行正副行長分別擔任理事會的正副主席（NBIM年報，2010）。理事會具有多方面的職能，包括設定NBIM的戰略計劃、為基金投資的風險管理提供原則性建議、設定NBIM的投資程序、設定NBIM總裁的工作內容等。在執行層面，NBIM的投資決策部門與負責結算、風險控制、回報管理、會計核算等部門設有明確的界限。作為治理制衡的舉措，監察委員會(SupervisoryCouncil)對基金的運作進行宏觀監管和審計，其十五名成員均由挪威議會任命。監察委員會旨在對挪威央行的管理行為和運作準則作一致性的監察。
第四章主權財富基金發展回顧與經驗借鑑434、投資現狀在NBIM的投資管理下，GPFG具有3個投資目標：1)維持和保護作為中央政策管理工具的財政預算；2)多元化行業結構，即避免“荷蘭病”；3)穩定挪威經濟。26挪威財政部負責選擇挪威全球主權養老基金的資產類別和投資地區。挪威全球養老基金的投資資產類別呈現出多元化的漸進過程。在基金建立初期，投資集中在一些低風險的投資工具，之後在可承受風險擴大的前提下逐步加入更高風險回報的投資工具。1997年，基金只允許投資於低風險的政府債券。1998年起，投資組合開始包括股票。2007年，經挪威議會同意，財政部決定將基金的股票投資份額增加到60%。截至2009年6月30日，股票投資份額已升至60.3%。272010年3月，基金獲授權逐步把投資於房地產的比例提高到5%，而對應減少固定收益投資的比例。按照此項決策，目前基金的投資分配為︰股權投資(60%)、固定收益工具(35-40%)和房地產類別投資（最高5%）。到目前為止，GPFG的全部投資均在挪威本土之外。以其股權投資的地區分佈為例：歐洲佔50%；美洲、非洲和中東共佔35%；亞洲和大洋洲佔15%。除了擁有較高的透明度外，GPFG在金融海嘯中的表現亦令人讚嘆。在金融海嘯的衝擊下，歐美金融市場欠佳，而GPFG逆市而上，於2009年甚至取得了25.6%的投資回報率，為基金成立以來最高(GPFG年報，2010)。規範和謹密的風險管理，為基金穩定的投資表現奠定了基礎。2009年，理事會對基金的風險管理採取了新的原則，並制定了統一的風險評估框架，把投資風險分為市場(MarketRisk)、信用風險(CreditRisk)、交易對手風險(CounterpartyRisk)和營運風險(OperationalRisk)。GPFG建立了識別各類型風險的風險管理系統，運用風險管理工具分散風險。按照GPFG的投資指引，GPFG面臨的市場風險主要取決於其參照的基準投資組合(Benchmarkportfolio)。市場風險的重要因素包括：基金26謝平、陳超︰《誰在管理國家財富：主權財富基金的興起》，中信出版社，2010年1月出版。27同上註。
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究44股票類別投資的比例、股票價格、匯率和利率的變動，以及固定收益投資組合中相關的信貸風險變化。整體而言，GPFG基金的投資風格是風險中性、分散化和多樣化。另外，基金的每一筆投資都有一個最大上限，對於任何一家上市公司的持股比例不得超過10%(GPFG年報，2010)。挪威財政部對全球養老基金在積極投資管理過程中所能接受的風險作出多方面的規定，防止基金因追求超額回報而承受過大的風險。根據挪威央行網站資料，最重要的一個風險管理工具是預期風險誤差追蹤機制(ExpectedTrackingError)。預期追蹤誤差的機制對基金回報與董事會設定的基準投資組合(benchmarkportfolio)的收益偏差進行限定。具體來講，基金的投資回報與基準投資組合的回報之間的差額在每三年中只能有一年超過150個基點(basispoints)。否則，基金採取適當措施限制風險的上升（GPFG年報，2010）。與此同時，基金會借助集中度分析技術(Concentrationanalysis)判斷基金的股權投資組合與參照的指數基準之間的重合程度。NBIM還定期對基金投資的公司、產業和地區的集中程度進行定期的分析，避免投資基金過於集中某些領域和資產上。表4.3挪威政府養老基金的資產多元化過程時期投資對象1998以前主要投資於債券和固定收益工具；1998年至2000年雖然挪威央行放寬了對股票投資的限制，GPFG的投資組合中50%可用於投資全球股票市場，但此階段，仍以政府債券為主，比較保守；2001年至2010年3月開始投資上市的股權工具、風險較大的無政府擔保證券，並將房地產、私人股本列入投資範圍，投資逐漸放開，並開始加大在新興市場國家的投資力度；2010年3月基金獲授權逐步把投資於房地產的比例提高到5%。資料來源：魏昀璐(2009)，第17頁；挪威央行網站。5、投資不違背挪威社會價值觀GPFG是世界上對投資作出道德規範指引的少數主權基金之一。GPFG
第四章主權財富基金發展回顧與經驗借鑑45致力成為一個負責任的投資者，盡可能保持其投資行為不與挪威社會價值觀存在衝突。2004年11月，挪威全球養老基金制定了道德規範指引(EthicalGuidelines)。基金屬下的倫理規範委員會(CouncilonEthics)具體對道德規範指引的落實與執行進行監督和操作。根據2004年的道德指引，生產煙草、原子能武器、反人類戰役、重大貪污舞弊、濫用童工等的相關公司將會被排除於基金的投資範圍之外。一旦發現基金所投資對象違背道德規範指引，倫理規範委員會會向財政部建議停止投資，並由財政部作出是否中斷投資的最終決定。4.3.4智利經社穩定基金1、成立背景智利屬於比較典型的資源型財政國家，其銅礦生產和出口位居世界前列。為了減輕國家對銅業的依賴，智利政府在1985年成立銅穩定基金(CopperStabilizationFund)，旨在減少銅價波動對宏觀經濟的衝擊，以及防範“荷蘭病”的發生。2006年，國際銅價暴漲，使智利累積了大量的外匯收入，同時，經濟對銅業收入的依賴更為明顯。2007年3月6日，智利經社穩定基金(TheEconomicandSocialStabilizationFund，簡稱ESSF)正式成立，替代以前的銅穩定基金。ESSF基金成立的初始資金來自先前的“銅穩定基金”資產，注資總額約為25.8億美元。其後，政府每年把在財政盈餘超過GDP的1%以外的部分注入該基金。智利《財政責任法》還規定，在政府財政出現虧損時，該基金可以向智利的“養老儲備基金”PensionReserveFund)28申請注資。2、政策目標智利經社穩定基金的建立目的，是為智利政府的政府支出提供保障，尤其在財政赤字或經濟低迷時期，以及為養老儲備基金(PRF)支付公共債務和填補資金缺口。ESSF的建立有助智利應對一旦因銅礦出口波動而產生的經濟困境，確保財政支出的連貫性（尤其是一些常規性的社會28養老儲備基金是智利兩隻主權財富基金的另外一隻，與智利經社穩定基金一樣，也委託智利中央銀行進行具體管理。
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究46支出項目）。ESSF不僅具有原來銅穩定基金的功能，而且更注重宏觀經濟穩定的目標，主要用來補償由於銅價下跌或經濟增長放慢而造成的財政虧空，並為教育、公共衛生、養老保障、住房等社會支出計劃提供儲備資金（李志傳，2010）。一個新近的例子，就是智利新政府將動用ESSF資金支援2010年2月智利大地震的災後重建工作。293、投資現狀2007年3月起，智利財長委託中央銀行作為財政資產的實體，管理ESSF的資金投資。基金的投資政策和智利中央銀行管理外匯儲備基本一致，只允許投資國外的低風險資產。但要注意的是，智利經社穩定基金的設立目的和外匯儲備管理顯然不同的。外匯儲備管理主要是應付智利經濟所構成的各種金融壓力，在投資視野上屬於短期；而智利經社穩定基金在一個更長的視野去進行各種投資。在這方面，ESSF的財金委員會(FinancialCommittee)負責設計和檢討投資決策，持續提高基金投資的多元化程度（智利央行管理，2010）。目前，基金的投資由三部分組成，第一部分是主權債券（佔66.5%）、貨幣市場投資工具（佔30%）、與通脹掛的主權債券（佔3.5%）。圖4.3ESSF按貨幣類別的投資分配資料來源：智利財政部網站，http://www.hacienda.cl。對基金投資的幣種結構也有明確的規定。目前包括美元、歐元和日元三個比重。其中，美元資產佔50%、歐元資產佔40%、日元資產佔10%，所佔比重允許有5%的變動範圍（表6.4）。29中國新華網，《智利經濟受地震衝擊但復蘇前景樂觀》，2010年3月4日，http://www.chinanews.com.cn/cj/cj-lcjn/news/2010/03-04/2152271.shtml。
第四章主權財富基金發展回顧與經驗借鑑47表4.4ESSF按貨幣類別的資產分佈貨幣種別分配比例(%)波動範圍(%)美元5045–55歐元4035–45日元105–15資料來源：智利財政部網站，http://www.hacienda.cl。為了評估基金管理者的績效表現，智利經社穩定基金根據不同資產類別確定了不同的參照基準，並按照投資政策確定的投資結構建立了基準投資組合(Benchmarkportfolio)。詳見下表：表4.5智利經社穩定基金的基準投資組合基準佔投資組合的比例貨幣市場30.0%MerrillLynch6MonthAverage15.0%MerrillLynchTreasuryBillsIndex15.0%主權債券66.5%BarclaysCapitalGlobalTreasury:U.S.BondIndex31.5%BarclaysCapitalGlobalTreasury:GermanyBondIndex28.0%BarclaysCapitalGlobalTreasury:JapanBondIndex7.0%與通脹掛的主權債券3.5%BarclaysCapitalGlobalInflation-Linked:U.S.TIPSIndex1-10years3.5%合計100%資料來源：智利財政部網站，http://www.hacienda.cl。金融海嘯重創不少國家和地區，而智利是在金融海嘯中受到較少影響的地區之一。智利主權財富基金不允許任何高風險的投資，股權、公司債券和類似風險的投資工具，是其中主要的原因。另外，金融危機期間，在全球經濟深受危機影響深度和廣度不明朗的情況下，智利採取了非常謹慎的投資政策。4.3.5香港金管局外匯基金投資組合1、成立背景與上述地區不同的是，香港並沒有成立獨立的主權基金管理財政儲備，而是委託香港金融管理局代為投資，並存放在其管理的外匯基金
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究48內，與外匯儲備一起用作長期的投資增值。根據1935年的《貨幣條例》（現名為《外匯基金條例》），香港設立外匯基金。1976年，政府開始把財政儲備撥入至外匯基金，避免財政儲備承擔來自外幣資產投資的匯兌風險，以及集中管理政府的資產。30外匯基金分為“支持組合”及“投資組合”來管理。“支持組合”持有流通性極高的美元證券，以按照貨幣發行局制度的規定為貨幣基礎提供十足支援。“投資組合”主要投資於經濟合作與發展組織成員國的債市及股市，以保障外匯基金的價值及長期購買力（香港金融管理局年報，2009），投資組合被全球主權財富基金研究機構定性為主權財富基金。2、政策目標財政儲備附在外匯基金內進行投資管理，以保持財政儲備的價值和長期購買力。但財政儲備並非永久撥作外匯基金之用，而是在有需要時會付還予政府一般收入帳目，用作滿足一般收入帳目的用途。313、投資現狀以前，財政儲備一直存放於外匯基金作為港幣存款。由於財政儲備大幅增加，以及機會成本的上升，香港特區政府由1998年4月1日起採取更積極的方式管理存入外匯基金的財政儲備，爭取較高的長期實質回報，財政儲備的回報率也與整體外匯基金的回報掛鉤。香港財政司司長對外匯基金擁有控制權，而外匯基金的投資策略則由其在諮詢外匯基金諮詢委員會後作出。經諮詢外匯基金諮詢委員會的意見，外匯基金遵從下述的投資目標：(1)保障資本；(2)確保整體貨幣基礎在任何時候都由流通性極高的美元證券提供十足支援；(3)確保有足夠流動資金，以維持貨幣及金融穩定；以及(4)在符合上述(1)至(3)項的情況下盡量爭取投資回報，以保障資產的長期購買力（香港金融管理局年報，2009）。30最初目的是為了增強外匯基金的財務狀況以用於穩定港元匯價。31香港外匯基金網站，http://www.info.gov.hk/hkma/chi/exchange/index.htm
第四章主權財富基金發展回顧與經驗借鑑49香港外匯基金的資產分佈和貨幣結構間接地揭示了財政儲備的資產組合情況（鮑偉春，2009）。32表4.6顯示，外匯基金資產集中在美元區。截至2009年12月底，外匯資資產的貨幣組合為：美元及其他貨幣（佔82.1%）、港元（佔7.0%）、歐元、日圓、英鎊及其他貨幣（佔10.9%）。表4.6香港外匯基金資產於2009年12月31日的貨幣組合（包括遠期交易）貨幣區市值(十億港元)%美元及其他貨幣1,765.282.1港元150.27.0歐元、日圓、英鎊及其他貨幣234.010.9總計2,149.4100.01主要包括澳元、加拿大元及新加坡元。2主要包括瑞士法郎、瑞典克朗、挪威克朗及丹麥克朗。資料來源：香港金融管理局年報(2009)。香港金管局儲備管理部直接管理外匯基金約80%的投資，其中包括整個“支持組合”及“投資組合”一部分。這部分的“投資組合”是一個多幣種組合，主要投資於定息市場。該部門的職員亦負責金融衍生工具的投資，以執行外匯基金的投資策略或控制風險（香港金融管理局年報，2009）。外匯基金還外聘投資經理，負責管理外匯基金剩餘的20%資產，其中包括所有股票組合及其他特別資產。在風險管理及監察，金管局為內部及外聘投資經理管理的投資組合均訂立了嚴格的管控措施及投資指引，並密切監察對指引及法規的遵守情況。另亦採用風險管控工具來評估在正常及極度不利市況下的市場風險。受到全球金融危機影響，市場極度波動，外匯基金在2009年仍取得5.9%的投資回報。10年平均數(2000-2009)的投資回報率為4.8%，高於同期的甲類消費物價指數。32鮑偉春︰《建立財政儲備制度：國際經驗回顧》，刊載於澳門金融管理局《澳門金融研究季報》總第10期，2009年1月。
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究50表4.7香港外匯基金投資回報率：以港元計1年期投資回報率2,3甲類消費物價指數3,4超越基準回報2010年3.6%--2009年5.9%1.7%122點子3年平均數（2007-2009）3.8%2.1%24點子5年平均數（2005-2009）4.8%1.9%不適用510年平均數（2000-2009）5.0%0.1%不適用51994年至2010年的平均數5.9%1.6%不適用5註：1.2001年至2003年的投資回報率以美元計；2.投資回報率的計算不包括策略性資產組合內的資產；3.不同年期的平均數是以複合年度方式計算；4.甲類消費物價指數反映其2004/2005年為基期的數列；5.金管局自2006年起編製個別資產組合的超越基準回報。資料來源：香港金融管理局新聞稿。4、財政儲備的適當水準香港是目前唯一對財政儲備的適當水準作出指引和評價標準的地區。自1997年亞洲金融危機以來，關於財政儲備規模的指引經歷了兩次重大的討論與修改。由於出現亞洲金融危機，故此財政司司長在1998-1999財政年度政府財政預算案中確認基於以下3個用途，政府需要持有大量的公帑儲備：(1)在日常財政運作方面，財政儲備可讓政府有足夠資金應付日常的現金流量需要。當局認為持有相當於政府3個月開支的數額便應足夠；(2)處變應急方面，當局需要預留款項讓政府作突發和緊急用途。當局認為持有相當於政府9個月開支的數額便應足夠，並以政府3個月開支的數額作為增減的幅度；(3)金融需求方面，當局利用儲備保持港元匯價穩定。財政儲備需要維持在等於M1定義的港元貨幣供應的數額，但應容許有25%的增減幅度（表4.8）。在2002年3月6日發表的財政預算案中，根據當時的經濟和公共財政環境，重新釐定財政儲備的合適水準。香港財政司司長表示，“自從亞洲金融風暴爆發後，金融管理局已逐步落實一系列措施，強化港元匯率的穩定。另外，外匯基金現有3,000億（港）元的累積盈餘，加強了捍衛港元匯率穩定的能力。我認為財政儲備已無須與貨幣供應量掛，我們只須預留一筆相等於政府12個月開支左右的儲備，以應付政府開支的日
第四章主權財富基金發展回顧與經驗借鑑51常和應急需要。雖然財政儲備已無須與貨幣供應量掛，但特區政府的財政儲備，將會繼續存放於外匯基金內，令到外匯基金有更充足資源去支持港元及金融穩定。”33表4.8香港訂定財政儲備水準的指引比較儲備用途1998年2002年日常運作需要3個月政府總開支應急需要9個月±3個月的政府總開支12個月政府總開支金融需求貨幣供應M1±25%資料來源：香港特別行政區政府：《1998/99年度財政預算》，1998年2月18日；香港特別行政區政府：《2002/03年度財政預算》，2002年3月6日。4.4主權財富基金發展經驗的啟示通過上述分析回顧和總結看出，建立主權財富基金是當今世界管理外匯儲備或財政儲備的流行做法。基金的設立目的、投資政策、治理結構因一個國家或地區特有的資源狀況、經濟結構以及歷史傳統等因素而所有差異。儘管如此，我們仍看到成功的主權財富基金背後，存在以下一些共同的成功因素。1、清晰的成立目標前述的五個主權基金均擁有清晰的成立目標。由於SWF的資金來源於公帑，其資金運用應服務於社會的長遠發展，與純粹的商業利潤最大化應有所區分。當然，明確的政策目標，有利於受託管理儲備財富的資產管理實體制定傾向性的投資策略，使公共財富的增值更能符合社會的整體期望，日後基金所投資的對象也是圍繞主權基金的政策目標來進行。此外，清晰的成立目標或功能定位也有助提升基金的透明度。例如，GIC的任務就是保持及增加新加坡儲備財富的國際購買力。為了達到這個目標，GIC通過實行系統的多元化的全球投資，持有不同貨幣類別的資產。33香港特別行政區政府︰《2002-03財政年度政府財政預算案》，2002年3月6日，第62段。
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究52縱觀近年SWF的發展趨勢，主權基金的設立政策目標逐漸表現出多層次的特點，在主目標以外還往往附有其他的政策使命，包括：培育國內戰略性產業、加強國有資產管理、提高國內企業的長期競爭力等等（葉文雄，2010）。儘管多層次的政策目標是近年主權基金的一種趨勢，社會對主權基金的期望也只有主次目標之分，投資策略自然要需配合多層次、不同優先次序的目標層次。2、基金運作具有法律保障從成功案例的經驗來看，主權基金的設立需透過法律形式作出明確的規範，防止主權基金的局部目標和公共利益相違背，在執行上明確委託者和基金管理者的權責，防止隨意性。具體而言，法律對基金的設立的政策目標、投資原則、投資範圍、資金的起始資本、資本的動用範圍和程序等作出規範性描述。法律也對財政、外匯儲備、主權基金的資訊披露等規定做了明確的界定。3、循序漸進實現資產分配多元化由於主權基金涉及公帑的運用與管理，基金在成立初期傾向採取較為保守的投資策略，確保外匯儲備/財政儲備的低風險增值。如果成立初期過於急進追求高回報，SWF的基礎和投資管理經驗仍較為薄弱，容易招致損失。從案例地區的經驗來看，在基金建立初期，受委託的資產管理公司或者中央銀行，往往把基金的資源先集中在較低風險的資產（如固定收益債券、銀行存款等），確保過去積累的外匯儲備或財政盈餘至少保本。但近年來，在可承擔的投資風險範圍內，主權財富基金的管理公司開始追求更高的投資回報，藉著擴大資產的類別，推動投資組合的多元化。這個轉化過程，使得基金財富更快地累積，為主權基金國的國民福利提供更有效的保障。誠然，主權基金的資產分配多元化過程因不同國別的具體環境而有所不同。更多的投資工具選擇、更高的可承受風險能力、對投資目標和策略不斷檢討和完善、更好的管理團隊和人才，均有助加快這個轉變過程。
第四章主權財富基金發展回顧與經驗借鑑534、政府與基金管理者的關係清晰，治理結構高度制度化政府與基金管理者的清晰關係、治理結構高度制度化是基金取得國際認可和成功的標誌之一。這個成功要素在本章的案例主權基金得到充分的體現。在這些基金中，政府基於公共利益對基金的政策目標、風險承受範圍、投資對象給予指引，並通過董事會（或理事會）等指導公司管理層，同時又給予基金充分的獨立性。此外，治理結構高度制度化造就嚴謹的風險管理和投資決策程序，尤其是外聘適當數量的基金經理，降低政治操作基金的風險。這樣，保證基金投資不會承受過大的風險，避免財政儲備出現損失。5、社區投資回饋社會日益崛起的主權財富基金因具有國家背景、龐大的資金規模，其投資策略和投資方向一直引人注目。近年來，一些SWF透過社區投資釋除被投資地區的政治疑慮，亦能提升社區競爭力，創造更好的投資環境和回報。例如，SWF建立社區發展金融機構或投資項目，為那些無法從傳統的金融機構獲得貸款的低收入社區提供融資，社區投資更深遠的意義還在於其對私人市場具有示範與引導作用。6、較高的透明度高透明度是成功主權基金一項重要共同優勢。不透明的操作滋生腐敗，容易令管理團隊偏離公眾利益進行營運操作，加大投資風險，可能使主權基金招致損失。按照Linaburg-Maduell透明度指數的構成原則（表4.9），高透明度的主權基金充分向公眾透露基金成立原因、資本來源、政府治理程序、年度營運報告、基金持股情況、基金市場價值、投資回報、基金管理費用等資訊。事實上，前述五個主權基金均取得不錯的Linaburg-Maduell透明度得分。按照全球主權財富基金研究機構2010年6月的數據，五個案例的主權基金的Linaburg-Maduell透明度平均得分為8.8（挪威全球養老基金：10分、新加坡政府投資公司：6分、新加坡淡馬錫香港外匯基金“投資組合”：8分、新加坡淡馬錫控股公司：10分、智利經社穩定基金：10分）。
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究54表4.9Linaburg-Maduell透明度指數的計算原則分值具體要求+1基金需提供成立原因、資本來源以及治理結構等歷史資訊；+1基金向社會及時提供最新的經審計的獨立年度營運報告；+1基金提供各家公司股份的持股比例和地理劃分的股東比例；+1基金提供投資組合的市場價值、投資回報、基金管理費用；+1基金公佈了企業倫理標準、投資政策，以及推行和落實各種指引的機制；+1基金披露明確的發展戰略和投資目標；+1在允許的條件下，基金同時披露其附屬機構的資訊及聯系方式；+1在合適的情況下，基金盡可能公佈外部經理團隊的資訊；+1設有獨立於政府機構的基金網站；+1基金提供總部的位址和聯絡資訊（例如電話和傳真等）。資料來源：全球主權基金研究機構，http://www.swfinstitute.org/research/transparencyindex.php。上述的成功因素，在本章的案例主權基金得到充分的體現。五個案例主權基金的性質一覽請見表4.10。
第四章主權財富基金發展回顧與經驗借鑑55新加坡淡馬錫控股公司(1974)新加坡政府投資公司(1981)挪威全球養老基金(2006)企業資本外匯儲備油氣領域的外匯盈餘作為政府(MOF)所有的國營企業投資企業，管理新加坡的國有資產與公共設施，投資管理本地的戰略產業。將外匯儲備的一部分從中央銀行中分離，專門從事海外投資，保持及增加新加坡儲備財富的國際購買力。挪威政府持續增加的養老支出進行融資，以及善用挪威石油收入應對各項長遠的社會需要。新加坡政府委託董事會全權管理淡馬錫，董事會向所有股東負責，董事會再委任公司的管理層團隊。新加坡政府通過GIC董事會進行監控。董事會不負責也不干預GIC業務的日常管理。GIC的各項具體業務由GIC管理層進行領導，在業務業績方面對董事會負責。挪威財政部委託挪威中央銀行管理基金。GPFG設有理事會，負責設定NBIM的戰略計劃、為基金投資的風險管理提供原則性建議、設定NBIM的投資程序、設定NBIM總裁的工作內容等。1.投資主題：新興轉型經濟體、中產階級支持的潛力市場、有助強化國家比較優勢的領域、具發展前景的新興企業。2.地區投資分佈：新加坡的本土投資佔1/3，亞洲及其他的地區投資佔1/3，全球其他地區的投資佔1/3。1.屬下的3間子公司分別涉及公共市場、新加坡之外的房地產以及房地產相關資產、特別投資項目的投資事務。2.投資工具有股票、債券、商品、另類投資、房地產、私募基金。1.投資分配為股權投資(60%)、固定收益工具(35-40%)和房地產類別投資(最高5%)；2.GPFG的投資都集中在挪威本土之外；3.地區股權投資分佈為：歐洲佔50%；非洲、中東和美洲共佔35%；亞洲和大洋洲佔15%。1.在風險評估方面，該公司將風險劃分為三大類：戰略風險、財務風險、營運風險。2.評估潛在投資：包括價值測試、有彈性的投資取態、最大化杠杆作用、製造更多選擇以及減少風險。1.主要通過跨地域、跨資產類別和跨時期投資的協同配合分散風險。2.從資產組合、投資流程和員工行為三個層面進行風險管理。1.GPFG建立識別各類型的風險，運用風險管理工具分散風險。2.NBIM以基準性投資組合進行風險管理。3.2009年出台統一的風險評估框架，對市場風險、信用風險、競爭風險和營運風險進行管理。4.基金的每一筆投資都有一個最大上限，對單一上市公司的持股比例權不得超過10%。基金名稱資金來源成立目的治理範式/機構主要投資對象風險管理策略(設立年份)表4.10五個案例主權基金的性質一覽表
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究56智利央行對儲備的充足性有準確的判斷。他們透過成本/效益方法去衡量應持有的儲備水準。此外，風險管理的操作性框架則是以確保流動性、市場風險和信貸風險為考量因素。1.金管局為內部及外聘投資經理管理的投資組合均訂立了嚴格的管控措施及投資指引，並密切監察對指引及法規的遵守情況。2.採用風險管控工具來評估在正常及極度不利市況下的市場風險。1.戰略投資分為國家債券(佔66.5%)、貨幣市場投資工具(佔30%)、與通脹掛的主權債券(3.5%)三部分。2.美元資產佔50%、歐元資產佔40%、日元資產佔10%，三種資產的所佔比重允許有5%的變動範圍。1.美元、港元、歐元、日圓、英鎊及其他貨幣。由該國央行管理。智利央行透過一個清晰又強有力的控制框架去分配管理的權力、充分的管理訊息報告。整體而言，智利央行以很好的系統和人力資源構成一個先進的風險管理體系。香港政府委託金融管理局代為投資管理，而外匯基金諮詢委員會就外匯基金的投資政策與策略提供意見。為智利政府的政府支出提供保障，尤其在財政赤字或經濟低迷時期，以及為養老儲備基金(PRF)支付公共債務和填補資金缺口。外匯基金“投資組合”主要投資於經濟合作與發展組織成員國的債市及股市，以保障外匯基金的價值及長期購買力財政盈餘財政盈餘智利經社穩定基金(2007)香港外匯基金“投資組合”基金名稱資金來源成立目的治理範式/機構主要投資對象風險管理策略(設立年份)（續上表）資料來源：作者根據研究資料及本章內容整理。
摘要第五章澳門設立主權財富基金的構思及建議
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究第五章扉頁底吉頁
第五章澳門設立主權財富基金的構思及建議57第五章澳門設立主權財富基金的構思及建議參考國際上主權財富基金的成功經驗，本章結合澳門的實際情況，提出了澳門建立主權財富基金的具體構想，並就基金的政策目標、治理模式、投資政策、風險管理、績效評估等提出建議。5.1澳門特區主權財富基金命名成立澳門持區主權財富基金的首項工作當然就是其命名的工作。世界主流主權基金的命名能夠體現其成立的目的或功能。回顧世界主權基金的命名特點，其中較為常見的類別有：1)體現穩定職能的經濟社會穩定基金，例如智利經社穩定基金；2)旨在對石油、外貿盈餘收入作投資增值，例如收益管制基金、挪威石油基金；3)承擔社保功能的社會保障基金，例如（中國）全國社會保障基金；4)以提升居民福祉為目的，如俄羅斯國家福利基金；5)以成立國的名稱或別名命名，如新加坡淡馬錫控股公司採用的“淡馬錫”，就是新加坡原英文名Temasek的中文譯音，意思是“海邊的城市”；6)以資產管理公司名稱命名；7)使用“未來”、“永久”等新潮詞語，反映一種可持續的願景，如澳洲未來基金、阿拉斯加永久基金。這些命名均能反映主權基金成立的主要功能和目的，也便於居民理解。就澳門成立主權財富基金而言，其目的是善用我們的公共財政資源，開拓多元經濟，謀取居民的最大福祉。主權基金的命名也要反映澳門的特色，要有可持續發展之意。可供考慮的名稱包括：“澳門經濟與社會穩定基金”、“濠江永久基金”、“澳門特區未來基金”、“澳門外匯基金投資組合”，等等。由於命名需非常謹慎，因此可考慮邀請相關領域的專家學者共同商定三至五個名稱，再讓市民投票決定。為了本研究的方便，暫以“澳門特別行政區可持續發展儲備基金”（簡稱“澳門發展基金”）為澳門主權基金的名稱，並以此來展開論述。
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究585.2澳門發展基金的政策目標主權基金除了按照商業原則投資增值，也因資金來源公帑還具有與一般商業基金不同的社會目標。參考案例主權基金的政策目標表述，以及近年澳門的社會和經濟目標，本報告建議“澳門發展基金”的政策目標如下：“特區主權財富基金通過謹慎投資方式，促進財政儲備的長遠增值，為特區公共財政支付能力提供保障，保持本地區社會和經濟穩定，並致力謀求澳門社會福祉，提升城市綜合競爭力，持續改善居民生活素質。”上述的政策目標，具體來講，澳門發展基金發揮兼具經濟和社會功能，確保在財政困難的時期，能提供財政支援，跨期平滑政府財政收入，還有其他幾方面的作用：1)謹慎投資原則，確保在可承受的風險範圍內，爭取投資的長遠價值最大化，這也是多數主權基金恪守的準則；2)應對社會經濟運行中可能出現的危機，促進經濟和社會的平穩發展；3)提升城市綜合競爭力，是每個國家和地區追求的目標。為確保澳門的相對競爭優勢，特區發展基金還要服務於“世界旅遊休閒中心”、“經濟適度多元化”、“區域性商貿服務平台”等施政策略；4)保障和改善民生是公共財政的終極目標，特區主權基金是全體居民共有的財富，為廣大居民謀求福祉，是建立主權基金的出發點和落腳點。5.3澳門發展基金的運作原則澳門建立主權基金必須要立足於澳門的實際，在研究澳門發展基金的管理模式和重點投資領域之前，實有必要討論該基金管理運作的基本原則。1、謹慎投資者原則基金的資產增值離不開投資活動，任何投資都承受不同程度的風險。主權基金的資金來源來自公共財富，茲事體大，各國或地區的主權基金普遍遵循“謹慎投資原則”進行投資。“謹慎投資原則”是指投資規模應當與公司資產規模、資產負債水平和實際籌資能力相適應。基金的投資資產可由初期的低風險投資工具，逐步引入中高風險投資標的，
第五章澳門設立主權財富基金的構思及建議59最後達到包括長期政府債券、公司債、股票、商品、不動產等投資標的多元化投資組合。按照國際的經驗，基金的一部分資金可交由貨幣當局按照外匯儲備的慣例進行操作，而一些中高風險的則委託專業穩健的投資公司進行管理，要求其在設定的風險範圍內追求更大的投資回報，以達成多元化的增值目標。一個顯見的例子是香港的外匯基金“投資組合”。2、優先支援國家發展原則基於商業考慮，主權基金一般採取多元化的投資策略，在全球不同區域市場進行投資。但一些主權基金更注意投資地區的優先次序，並對所投資國家或地區進行社會回饋。澳門的發展離不開內地的大力支持。在“一國兩制”方針之下，澳門特區與內地的全方位合作將更為緊密。內地發展越好，將對澳門的發展提供更有力的支援。中國經濟仍處於轉型之中，蘊藏著大量的投資機會，尤其是西部大開發、東北老工業基地改造、重大基礎設施建設、珠三角新一輪區域整合、以及鄰近的橫琴島開發等。澳門發展基金要堅持“優先支援國家發展原則”，積極投入內地的經濟建設，也能一定程度“反哺”內地經濟發展，形成對內地經濟的良性回饋，減少中央政府為澳門博彩業發展承擔的“道德”成本。343、促進區域合作深化原則受到本身資源和土地的限制，澳門必須要參與區域合作，拓寬發展空間，實現可持續的發展。《珠江三角洲地區改革發展規劃綱要》、《橫琴總體發展規劃》的公佈和實施，以及已簽署的《粵澳合作框架協議》的細化落實，顯示區域共同發展已經進入黃金時期，為澳門經濟適度多元化發展，以及旅遊產業集群創造更有利的制度環境。例如，橫琴將重點發展商務服務、休閒旅遊、科教研發和高新技術產業。這與目前特區政府致力推動的商貿服務業、會展業、旅遊業、環保、創新科技、文化創意等產業相得益彰，互補融合的發展空間巨大。因此，澳門發展基金34郝雨凡︰《澳門，在探索中成長》，載於南風窗網站http://www.nfcmag.com。
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究60的投資取向要與區域融合這一大方向相一致，促進生產要素的跨境流動、區域優勢資源的整合、產業品牌的創新，從而為區域合作創造更有利的條件。4、推動經濟適度多元化原則中央政府也密切關注澳門博彩業快速發展及其對澳門經濟、社會和民生等各個層面的影響，並積極回應和支援澳門特區政府推動經濟適度多元發展。國家“十二五”規劃中明確提出：“支持澳門建設世界旅遊休閒中心，促進澳門經濟適度多元發展”。基於現實資源規模的所限，澳門經濟多元化的方向首先應該是優勢產業的延伸，新興產業必須是原有優勢產業的補充和發展，“適度多元化”絕不是全面多元化，不是將社會有限的資源分散至多個行業，從而降低經濟效率並大幅增加經濟成本。為此，澳門發展基金要集中資源，對少數具有發展潛力的產業進行扶持，創造澳門新的經濟增長點。並在實現本土多元的同時，通過參與區域合作，在澳門本土以外，尤其是內地進行外延多元，共同推動澳門經濟適度多元發展。5、促進社區發展原則博彩業是澳門的支柱產業，但博彩業的發展為澳門社會帶來可觀經濟收益的同時，也給澳門社會及周邊地區帶來了一定的社會成本（如病態賭徒等）。因此，特區發展基金的投資不能再加大博彩業引起的社會成本。具體而言，一方面應禁止投資於本地及鄰近地區的博彩業，另一方面可通過推出多樣化的社區發展項目彌補對社會帶來的負面影響。另外，“負責任投資”已成為當前主權基金的投資共識，並紛紛出台相關的負責任投資指引。隨著澳門國際知名度的提高，澳門發展基金也應考慮加入道德規範指引，禁止就違反人類道德、社會和損害其他國家/地區發展的相關投資。6、高透明度原則高透明度是多數成功主權基金的一項共同標誌。很明顯的，高透明度讓居民對主權財富基金有更多的瞭解，包括基金的政策目標、投資指引、投資程式、基金成立資本、治理結構、基金財務狀況、風險控制、
第五章澳門設立主權財富基金的構思及建議61監管機制等方面的資訊。“高透明度原則”不僅意味著澳門發展基金為其委託方（澳門特區政府）提供資訊報告，還需向作為基金最終擁有者和受益人的廣大市民提供充足的訊息。第三屆特區政府提出全面打造“陽光政府”，在全方位多領域實現政府資訊的公開透明，而管理公共財富的澳門發展基金的訊息披露自然應成為其中的重要一環。5.4澳門發展基金的治理模式主權財富基金的所有權屬於政府，但政府一般並不直接參與基金的運作，絕大多數的主權基金建立了現代的公司治理結構，並通過立法加以明確。正在審議中的澳門《財政儲備制度》法案規定“澳門金融管理局負責財政儲備的投資及管理”，特區發展基金的資金主要來源於超額儲備，估計亦將有澳門金管局負責管理和運作。但由誰來進行監管，也就是治理結構該如何設計？結合澳門的實際，本研究提出兩種模式供參考。1、董事會模式澳門特區政府是澳門發展基金的惟一股東，由特區行政長官任命董事會，代表股東也就是特區政府來管理。董事會成員數目可在9至13人之間，由特區政府代表（如經濟財政司司長、財政局代表等）、管理層（澳門金融管理局）、澳門工商金融界代表、中立學者、民間社團代表等組成。委員需具備資深管理經驗，熟悉澳門社會事務、全球投資市場運作。非公務的專業人士應佔董事會成員數量的一半以上，每屆任期三至五年。董事會成員有執行董事、非執行董事、獨立非執行董事之分，董事長由特區行政長官任命。運作成熟以後，可適當引入外地主權基金（例如香港外匯基金諮詢委員會、中國投資有限責任公司）的代表擔任董事。仿效大多數主權財富基金的實踐經驗，董事會下設委員會或專門工作小組支援董事會在投資政策、風險管理、薪酬等方面的職能。具有較高獨立性的董事會是澳門發展基金治理結構的核心。董事會負責制定澳門發展基金的戰略規劃，制定總體投資政策和風險政策，設定基金的投資程式，設定投資指引，包括基金投資組合的資產類別、地
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究62區或貨幣結構等，審定基金每年的投資策略，為基金投資的風險管理訂定原則，確定各類風險的限額，審核澳門發展基金財務報告，對基金的業績進行評估，對澳門金管局在基金管理方面的表現向特區行政長官報告，等等。澳門金管局作為澳門發展基金的管理人，在基金管理方面向董事會負責。澳門金管局負責執行董事會所作出的各項決策，並按照董事會確定的投資指引進行投資，負責各類風險的日常監控，將風險控制在董事會確定的風險限額以內，等等。為加強海外投資決策的合理性和專業性，澳門發展基金還可考慮設立國際投資顧問委員會，並引入國際投資銀行、外地在金融、投資或商業管理領域有經驗有名望的人士，為董事會提供專業的海外投資策略意見。考慮設立監察委員會，作為監督機構，對基金的運作進行宏觀監管和審計。負責監督董事會成員、高級管理人員的經營行為；當發現任何不合理行為時，通知董事會要求糾正；對違背國家利益、違反特區政府法律、損害澳門發展基金利益的相關人員提出罷免建議；制定、修改監事會議事章程；監控基金的資訊披露情況；等等。監察委員會成員由特區行政長官任命，或由特首提名，經立法會審議通過。綜上所述，澳門金融管理局在澳門發展基金管理方面向董事會負責，董事會向其股東即特區政府負責，並接受監察委員會的監督，特區政府則向市民負責，形成一個“多元化”的平衡治理結構。有關的治理結構需要通過立法的形式進行規範。如有必要，可以將澳門發展基金註冊為公法人，通過簽署協議委託澳門金融管理局管理基金。2、諮詢委員會模式參考香港的做法，建議澳門發展基金由經濟財政司負責，再授權澳門金融管理局進行投資。成立諮詢委員會，協助經濟財政司司長制定基金的管理守則，訂定總體投資政策和風險政策，設定投資指引，包括基金投資組合的資產類別、地區或貨幣結構等，設定風險監管指標，提出具體的投資策略建議，等等。諮詢委員會成員由經濟財政司司長任命，
第五章澳門設立主權財富基金的構思及建議63或直接由特區行政長官任命。諮詢會委員分為全職和非全職委員，由在經濟、金融投資、以及學術領域知名的非公職的專業人士擔任，必要時也可以引入非本地的專業人士。諮詢委員會需定期開會。如有需要，經濟財政司內部可成立專門的部門或專責小組，為諮詢委員會提供技術支援。澳門金管局按照經濟財政司確定的原則和投資指引進行基金的投資。諮詢委員會模式相對簡單，與澳門特區儲備基金目前的管理方式比較接近，但獨立性較董事會模式明顯要低。在諮詢委員會模式下，同樣可以設立監察委員會，向特首甚至立法會負責。5.5澳門發展基金的資本來源按照特區政府提交立法會審議的《財政儲備制度》（法案），擬將財政儲備分成兩部分，即基本儲備和超額儲備。其中，基本儲備的金額相當於經立法會審核並通過的最近一份財政預算所載的澳門特別行政區非自治部門及行政自治部門開支總額的一倍半，其餘資金則撥入超額儲備。基本儲備是為澳門特別行政區公共財政支付能力提供最後保障的財政儲備，僅在超額儲備完全耗盡的情況下方可使用。本研究認為，對於基本儲備，仍可基本沿用目前特區儲備基金的管理模式，將其作為外匯儲備的資金來源即負債方，其投資方向及回報要求與外匯儲備一樣。而對於超額儲備，建議逐步將其部分撥入特區發展基金進行管理。配合特區政府財政儲備管理方向，澳門發展基金的資本來源主要有以下一些：1、以基金成立時的超額財政儲備的合適比例（如七成）作為啟動資金，具體的比例需經立法會討論通過。2、由立法會審議決定按固定比例每年從超額儲備自動撥入發展基金；或特區政府每年在向立法會提交的財政預算案中，提出將多少金額或比例的超額儲備注入基金，以及視當時情況另外給予基金的財政撥款；3、整合特區政府目前在一些企業的股權注入基金，換句話說，由
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究64發展基金代表特區政府參與管理；4、基金的投資回報；5.6澳門發展基金的可投資對象主權基金在成立初期一般傾向採取較為保守的投資策略。隨著投資目標和策略的不斷檢討，投資和管理能力的提升，風險偏好和承受風險能力的提高，再逐步擴大投資工具的選擇範圍，實現資產配置多元化。這是主權基金共同的發展趨勢。澳門發展基金按照前文所建議的政策目標和運作的基本原則來選擇投資對象，並循序漸進，隨著經驗的積累和基金管理水平的提升，逐步引入中、高風險的投資，建立多元化的投資組合，提高投資回報。以下我們具體分析澳門發展基金在短、中、長期可投資的對象。1、固定收益類投資工具(FixedIncome)固定收益類主要包括銀行存款、貨幣市場投資、政府債券、公司債券等。在特區發展基金成立初期，固定收益類工具應該佔投資組合的絕大部分，雖然將來這部分投資的比重會有所降低，但至少也應該佔一半以上。目前由澳門金管局管理的特區儲備基金，主要投資於國際上由政府、政府資助機構及國際性組織發行的AA/AAA級債券。35今後在固定收益類投資方面還有很大的發展空間，例如配置一些評級相對較低但收益相對較高的貨幣市場工具和債券；出於交易的目的持有債券，從債券的價格波動中獲得收益。另外，在投資的管理上，設定清晰的投資組合指引，並提高透明度，如設定持有不同固定收益工具的比例，並就地區結構、幣種結構等提出明確的監控指標；針對投資組合中的不同工具類別，引入常用的參照基準(Benchmarkindex)，用於設定回報指標和評價基金的表現。2、股權證券(EquitySecurity)這裏的股權證券主要指上市公司的股票。雖然在短期內，澳門發展35澳門金融管理局2008年年報，《澳門特別行政區公報》2009年第21期，第二組，第6858頁。
第五章澳門設立主權財富基金的構思及建議65基金投資股票的條件未必具備，但股票是基金資產多元化過程中首先要考慮的投資對象。很多主權基金投資組合的多元化都是從股票開始的。挪威全球養老基金的投資組合中股權證券佔60%。如果澳門發展基金開始投資股票，同樣需要訂定清晰的投資指引，如確定股權證券在整個投資組合中佔的比重，投資於不同股票市場的佔比，對單一上市公司的持股上限，評價股票投資表現的參照基準，等等。也可以參考香港外匯基金投資組合的做法，將股票投資外包於基金經理。3、私募股權投資(PrivateEquity)與在公開的股票市場上投資不同，私募股權投資主要是指全資或參股投資企業，或者說是戰略投資，一般會參與所投資公司的投資決策甚至日常管理。私募股權投資在投資理念、投資程式、風險管理等方面與金融市場投資有著很大的不同，建議成立類似新加坡淡馬錫控股的單獨實體，但屬澳門發展基金管轄，並把現時特區政府在部分企業的股權整合至該投資實體。私募股權投資是特區主權基金促進澳門經濟適度多元發展的重要手段。按照澳門本地和外地將私募股權投資分成兩個部分：1)在澳門本地，主要投資於具發展潛力的行業，如會展業、文化創意產業、中醫藥、商貿服務等。例如，澳門經濟學會會長劉本立建議政府設立主權基金，投資文化創意產業，讓產業市場化，擴闊業內發揮空間，留住創意產業人才，長遠拓展新收入來源，保障澳門可持續發展。36但這裏需要明確的一點是，澳門發展基金的投資要遵循一般的商業原則，不是無償資助，而是要求有回報，主要對符合政府重點發展的新興產業中的一些具標誌性意義或具良好發展前景的項目進行投資。這與以資助為主的特區政府工商業發展基金、澳門科學技術發展基金等，以及施政報告提出的“文化創意產業基金”有著本質的不同。2)澳門可以更多地通過在外地尤其是中國內地投資來實現經濟多元。中國國務院2010年10月發佈的《關於加快培育和發展戰略性新興產業的決定》提出規劃，到2015年，戰略性新興產業增加值佔國內生產總36《學者倡設文化產業主權基金》，《澳門日報》，2010年6月2日，第A10版。
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究66值比重力爭達到8%，到2020年達到15%左右。並列出節能環保、新一代資訊技術、生物產業、高端裝備製造、新能源、新材料、新能源汽車等七大戰略性新興產業。這七大新興產業將成為下一步經濟增長動力，也是未來商機的重點。因此，建議澳門發展基金在內地的投資也圍繞這些新興產業。而在投資的地區方面，鄰接的珠海應成為首選之地。粵澳兩地已達成共識，雙方將籌組合資公司，營運和管理位於橫琴的中醫藥科技產業園。合作形式是由澳門主導及出資、廣東撥出土地，其中澳門出資6億澳門元，佔百分之五十一股權，廣東佔百分之四十九。37中醫藥科技產業園為澳門成立公營企業參與內地投資開創了先河，將來在其他項目也可採取類似的模式。特區政府將來由哪個部門負責統一管理這些公營企業是需要研究的問題。本研究認為，通過建立特區發展基金，由其代表特區政府，按照現代公司治理模式，參與企業的管理是比較好的解決辦法。4、基礎設施投資基礎設施投資主要是指澳門發展基金參與內地的基礎設施投資，如交通、通訊、市政工程及農村基礎設施建設等。投資重點地區仍是珠三角地區，以體現基金促進區域合作和經濟融合的原則。目前粵港澳三地已經展開“共建優質生活圈”及“基礎設施建設”的專項規劃。“共建優質生活圈”計劃將大珠三角打造為可持續發展區域，從環境生態、低碳發展、空間組織等方面提升地區生活質素，令大珠三角成為區域合作範例；“基礎設施建設”則集中研究如何聯繫三地的基礎設施，以更有效帶動三地的共同發展。參與有關的投資，不僅可以提高澳門參與區域合作的廣度和深度，同時可獲得長期的回報。5.支持中葡合作發展基金早前舉行的“中國與葡語國家經貿合作論壇”第三屆部長級會議達成了多項的合作成果，與會國共同簽署了2010至2013年《經貿合作行動綱領》，在原有合作基礎上，持續深化和拓展中國與葡語國家間的經貿37《投放六億建中醫藥科技產業園》，《澳門日報》，2010年11月10日，第A01版。
第五章澳門設立主權財富基金的構思及建議67合作領域。此外，將成立10億美元的中葡合作發展基金，以進一步促進葡語國家與中國雙方的互動投資。澳門特區政府出資大約五千萬美元。有不少學者表示，澳門要積極參加內地經濟建設，是次中葡發展基金的成立提供了簡便、直接的方式，既有配合國家經濟拓展，又能擴充澳門區域性商貿平台發展空間，日後可視情況增加參與的份額。6.為全民建立醫療保健帳戶為鼓勵市民重視自身健康，特區政府於2009年推出醫療補貼計劃，向每位市民發放500元的醫療券。現時的醫療券屬於一種臨時性的措施，金額每年仍需視乎財政盈餘狀況而定，長遠需轉化成一種長期措施。中央儲蓄帳戶乃是中央公積金制度的過渡措施，將來在中央公積金下可仿效新加坡建立“醫療保健帳戶”。首階段為弱勢社群和老人建立帳戶，傾斜向他們注資。特區政府定期撥出超額儲備的一定比例攤分至上述的“醫療保健帳戶”，支持他們到私家醫生進行醫療保健。市民到指定診所報上姓名和身份證，即可自動從帳戶扣減醫療費用，把短期措施轉化為長期向帳戶注資的措施，節省市民列印和相關行政資源，允許市民跨年度積累醫療資金。5.7澳門發展基金收益的分配澳門發展基金是澳門居民共有的財富，為廣大居民謀求福祉，是建立基金的出發點和落腳點。主權基金是在代際間更公平地分配財富的很好方式。從澳門的具體情況來看，發展基金的投資收入將來有一部分可以轉入社會保障基金或中央公積金，用以應對人口老齡化問題。有學者建議參考美國阿拉斯加州永久基金建立分紅機制，將一部分投資收益直接分配予全體居民。38特區主權基金的投資收益視同超額儲備的一部分，其收益分配也需經立法會審議通過。38黃貴海︰《阿拉斯加州永久基金對澳門管理財政儲備的啟示》，載於《行政》第23卷，總第87期，2010No.1，第69-79頁。
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究68
摘要結語
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結語69結語澳門財政儲備制度的基本框架已經提出，但是尚有很多細節需要研究和探討。雖然建立特區財富基金的條件在短期之內未必十分成熟，但是採用主權財富基金的模式管理超額儲備乃是大勢所趨，越早進行嘗試，越有好處。並在基金成立以後，不斷地檢討投資目標和策略，提升管理能力尤其是風險管理能力，逐步擴大投資工具的選擇範圍，實現資產配置多元化，提高投資回報。本研究對澳門特區財富基金的政策目標、運作原則、治理模式、投資對象選擇等提出了一些初步設想，由於時間及水平有限，不足之處在所難免。希望能夠拋磚引玉，激發大家去思考，為特區政府公共財政出謀獻策。歸根結底，澳門特區公共財政就是要解決好兩個問題：一是，如何管理好累積結餘，實現特區公共財富的保值及增值；二是，如何善用財政資源，明確公共財政的政策目標以及重點投入領域，提高財政支出的使用效果，增加財政透明度，防止濫用。根據本研究相關的問卷調查，受訪者對特區政府財政支出合理性的評分為4.11分，對財政收支透明度的評分為4.03分（1為最低分，10為最高分）。建立財政儲備制度，為解決第一個問題指明了方向。然而，對於第二個問題，理論和實踐方面的探索均還很不夠。尤其值得一提的是，現行的財政預算執行機制已經沿用近30年，特別是特區政府在預算執行過程中不經立法會直接修正預算、重大公共投資不需經立法會審議等做法，應該逐步糾正。如果只搞財政儲備，財政開支沒有相應得監管及制衡，公帑使用的隨意性大、透明度低，財政儲備便失去意義，也失去民心。如何修訂財政預算法，是未來研究的一個方向。
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摘要附錄一澳門公共財政政策與財政儲備制度研究問卷調查數據分析報告
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究附錄一扉頁底吉頁
附錄一71目錄一、調查概況...............................................................................................74（一）調查背景.......................................................................................74（二）調查目的.......................................................................................74（三）調查對象.......................................................................................74（四）調查方法及抽樣方法.................................................................74（五）調查時間進度安排......................................................................74（六）問卷收集及數據處理.................................................................74二、受訪者樣本結構..................................................................................77（一）受訪者性別結構..........................................................................77（二）受訪者年齡結構...........................................................................77（三）受訪者教育程度結構.................................................................78（四）受訪者從事的職業結構.............................................................79（五）受訪者收入分佈..........................................................................79三、問卷數據基礎分析.............................................................................80（一）受訪者對過去一年以來特區政府重大財政支出事項的評價...........................................................................................80(1)受訪者年齡與對政府重大財政支出事項的評價交叉分析............83(2)受訪者教育程度與對政府重大財政支出事項的評價交叉分析.....85（二）受訪者對“現金分享”轉為注入“中央公積金”的態度....87（三）受訪者最希望政府投入資源的前三個領域............................88（四）受訪者對財政儲備制度的瞭解.................................................90（五）受訪者對財政儲備使用的意見.................................................91（六）受訪者對超額儲備制度的瞭解及態度....................................92（七）受訪者的澳門中產階級理想月收入水準................................93四、調查主要發現及建議.........................................................................94（一）建議特區政府妥善處理現金分享向中央儲蓄制度過渡的問題...............................................................................................94（二）增加對財政儲備制度的宣傳.....................................................94五、調查不足之處......................................................................................95附件：澳門特區政府財政資源運用及財政儲備制度問卷調查（原稿）...............................................................................................96
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究72圖形目錄圖1問卷及數據處理流程圖.....................................................................................75圖2調查所使用的UMPC........................................................................................76圖3調查系統首頁.....................................................................................................76圖4受訪者性別分佈圖.............................................................................................77圖5受訪者年齡分佈圖.............................................................................................77圖6受訪者教育程度分佈圖.....................................................................................78圖7受訪者職業分佈圖.............................................................................................79圖8受訪者收入情況分佈圖.....................................................................................80圖9受訪者對過去一年以來特區政府以下重大財政支出事項的評價分佈圖.....81圖10不同年齡受訪者對特區政府現金分享措施的評價交叉分佈圖......................83圖11不同年齡受訪者對特區政府四厘補貼及信貸擔保計劃的評價交叉分佈圖...84圖12不同年齡受訪者對特區政府財政收支的透明度的評價交叉分佈圖.............84圖13不同年齡受訪者對特區政府財政支出的合理性的評價交叉分佈圖.............85圖14不同教育程度受訪者對特區政府現金分享措施的評價交叉分佈圖.............85圖15不同教育程度受訪者對特區政府四厘補貼及信貸擔保計劃的評價交叉分佈圖.................................................................................................86圖16不同教育程度受訪者對特區政府財政收支的透明度的評價交叉分佈圖.....86圖17不同教育程度受訪者對特區政府財政支出的合理性的評價交叉分佈圖.....87圖18受訪者對“現金分享”轉為注入“中央公積金”的態度分佈圖..................87圖19受訪者最希望政府投入資源的前三個領域分佈圖.........................................88圖20受訪者對財政儲備制度的瞭解分佈圖.............................................................90圖21受訪者是否知道特區政府將要制定及推出“財政儲備”制度分佈圖.........90圖22受訪者是否知道特區政府將要制定及推出“財政儲備”制度分佈圖.........91圖23受訪者對超額儲備與基本儲備區別的瞭解分佈圖...........................................92圖24受訪者認為“超額儲備”的使用需要經立法會通過態度分佈圖..................93圖25受訪者的澳門中產階級理想月收入水準分佈圖.............................................93
附錄一73圖形目錄表1研究計劃時間表.................................................................................................75表2受訪者性別分佈表.............................................................................................77表3受訪者年齡分佈表.............................................................................................78表4受訪者教育程度分佈表.....................................................................................78表5受訪者職業分佈表.............................................................................................79表6受訪者收入情況分佈表.....................................................................................80表7受訪者對現金分享措施的評價分佈表.............................................................81表8受訪者對四厘補貼及信貸擔保計劃的評價分佈表.........................................82表9受訪者對財政收支的透明度的評價分佈表.....................................................82表10受訪者對財政支出的合理性的評價分佈表.....................................................83表11受訪者對“現金分享”轉為注入“中央公積金”的態度分佈表..................88表12受訪者對醫療衛生領域的排名分佈表.............................................................89表13受訪者對公共治安領域的排名分佈表.............................................................89表14受訪者對教育領域的排名分佈表.....................................................................89表15受訪者對改善交通領域的排名分佈表.............................................................89表16受訪者對區域合作領域的排名分佈表.............................................................90表17受訪者對公共房屋領域的排名分佈表.............................................................90表18受訪者對財政儲備制度的瞭解分佈表.............................................................91表19受訪者是否知道特區政府將要制定及推出“財政儲備”制度分佈表.........91表20受訪者是否知道特區政府將要制定及推出“財政儲備”制度分佈表.........92表21受訪者對超額儲備與基本儲備制度區別的瞭解分佈表.................................92表22受訪者認為“超額儲備”的使用需要經立法會通過態度分佈表..................93表23受訪者的澳門中產階級理想月收入水準分佈表.............................................94
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究74一、調查概況（一）調查背景對於澳門而言，財政政策是澳門特區政府經濟政策的最主要部分，也是特區政府施政的重要內容。回歸前，澳葡政府採取的是“隨波逐流”的經濟政策；回歸以後，特區政府在穩定和振興經濟方面發揮了關鍵的作用，也推行了為數不少的財政政策措施，這些政策的有效性如何，存在哪些改善空間，尚未有一個全面系統的研究。建立財政儲備制度是特區政府的既定之策，制度框架已經提出，但還有許多細節有待探討，深入的研究並不多見。（二）調查目的此項研究旨在對澳門特區政府的財政政策以及財政儲備制度進行系統的研究，填補學術研究的空白，並為政府在財政經濟領域的施政提出建議。（三）調查對象是次研究對象為18歲以上的澳門居民，必須是以澳門作為常住地，即在受訪期間之過去一年中，有超過183天在澳居留者。（四）調查方法及抽樣方法是次研究通過街頭攔截式訪問瞭解澳門居民特區政府財政資源運用及財政儲備制度的態度，並採用方便抽樣的非概率方法進行抽樣，雖然所計算的樣本統計量不能用於推斷所有澳門居民的情況，但可通過描述樣本的結構及特徵，從而作為澳門居民對特區政府財政資源運用及財政儲備制度看法的探索性調查，為以後的深入研究作鋪墊。（五）調查時間進度安排是次研究的計劃時間表如下表所示。
附錄一75表1研究計劃時間表時段月份上旬中旬下旬2010年5月設計問卷訪問人員招募及培訓2010年6月街頭問卷調查2010年7月數據錄入數據挖掘及分析2010年8-9月撰寫分析報告（六）問卷收集及數據處理是次調查過程中，澳門經濟學會利用的UMPC（Ultra-MobilePC，超移動個人電腦）的資料收集模式，代替以往紙張式問卷，不僅滿足了環保節能的要求，而且由於調查過程中便直接輸入資料到電腦中，這大大節省了錄入調查資料的人力、物力及時間，也明顯減少資料的誤差，從而提高了調查效率。調查於白馬行（近板樟堂）、水坑尾（近公共行政大樓）、三盞燈、高士德（麥當奴）、祐漢（黑沙灣）、筷子基(comebuy)、仔（花城公園）等地進行攔截式訪問調查，共收集了833名受訪者的調查資料。最後採用SPSS數據分析程式對數據進行分析及利用EXCEL進行分析結果的圖形輸出。第一步：確認問卷第二步：數據收集第三步：數據覆核及修正第四步：資料圖形化第五步：統計分析圖1問卷及數據處理流程圖
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究76圖2調查所使用的UMPC圖3調查系統首頁
附錄一77二、受訪者樣本結構（一）受訪者性別結構本次調查中共有833名受訪者提供了其性別資料，當中有31.3%為男性受訪者，另外女性受訪者佔有效回答的受訪者當中的68.7%。圖4受訪者性別分佈圖表2受訪者性別分佈表選項人數百分比有效百分比累計百分比有效回答男性26131.331.331.3女性57268.768.7100.0合計833100.0（二）受訪者年齡結構本次調查中共有825名受訪者提供了其年齡資料，回答率為99.0%。有效回答的受訪者年齡主要集中在16-35歲的區間範圍內，佔所有有效回答的受訪者當中的53.7%。圖5受訪者年齡分佈圖
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究78表3受訪者年齡分佈表選項人數百分比有效百分比累計百分比有效回答16-25歲33039.640.040.026-35歲11313.613.753.736-45歲9911.912.065.746-55歲18322.022.287.956-65歲789.49.597.366歲以上222.62.7100.0小計82599.0100.0缺失數據81.0合計833100.0（三）受訪者教育程度結構是次調查中共有833名受訪者回答其教育程度，在有效回答的受訪者當中，教育程度為高中或本科的受訪者所佔比例最大，佔有效回答的受訪者總人數當中的67.8%。圖6受訪者教育程度分佈圖表4受訪者教育程度分佈表選項人數百分比有效百分比累計百分比小學或以下12114.514.514.5初中12214.614.629.2有效回答高中28634.334.363.5大學本科27933.533.597.0碩士及以上253.03.0100.0合計833100.0100.0
附錄一79（四）受訪者從事的職業結構關於目前從事的職業，該問題共有818名受訪者作出了回答，回答率為98.2%。有效受訪者主要集中為行政及專業人員、文職及服務人員，以及屬於失業、退休、非在職情況。圖7受訪者職業分佈圖表5受訪者職業分佈表選項人數百分比有效百分比累計百分比僱主/企業主263.13.23.2行政及專業人員10712.813.116.3文職及服務人員16119.319.735.9有效回答體力勞動工人374.44.540.5失業、退休、非在職19623.524.064.4其他29134.935.6100.0小計81898.2100.0缺失數據151.8合計833100.0（五）受訪者收入分佈是次調查共有760名受訪者願意透露其收入狀況，回答率為91.2%。在有效回答的受訪者當中，有65.7%表示其月收入10,000澳門元以下。
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究80圖8受訪者收入情況分佈圖表6受訪者收入情況分佈表選項人數百分比有效百分比累計百分比有效回答$5000或以下37845.449.749.7$5,000-$10,00012114.515.965.7$10,001-$15,000728.69.575.1$15,001-$20,0008310.010.986.1$20,001-$25,000688.28.995.0$25,001-$30,0007.8.995.9$30,001-$35,000161.92.198.0$35,001-$40,00081.01.199.1$40,000以上7.8.9100.0小計76091.2100.0缺失數據738.8合計833100.0三、問卷數據基礎分析（一）受訪者對過去一年以來特區政府重大財政支出事項的評價當我們訪問受訪者對過去一年以來特區政府重大財政支出事項的評價（1是最低分，10是最高分），受訪者對現金分享措施評價最高，平
附錄一81均評價為6.76分；其次為四厘補貼及信貸擔保計劃，平均評價為5.85分；而對財政收支透明度評價最低，僅為4.03分。圖9受訪者對過去一年以來特區政府以下重大財政支出事項的評價分佈圖表7受訪者對現金分享措施的評價分佈表選項人數百分比有效百分比累計百分比1分263.13.13.12分111.31.34.43分222.62.67.14分263.13.110.25分19523.423.433.6有效回答6分10212.212.245.97分12615.115.161.08分12414.914.975.99分607.27.283.110分14116.916.9100.0合計833100.0100.0
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究82表8受訪者對四厘補貼及信貸擔保計劃的評價分佈表選項人數百分比有效百分比累計百分比1分789.49.49.42分151.81.811.23分425.05.016.24分303.63.619.85分19823.823.843.6有效回答6分9110.910.954.57分9311.211.265.78分14217.017.082.79分323.83.886.610分617.37.393.9不清楚/無意見516.16.1100.0合計833100.0100.0表9受訪者對財政收支的透明度的評價分佈表選項人數百分比有效百分比累計百分比有效回答1分16119.319.419.42分576.86.926.33分11013.213.339.54分10512.612.752.25分16820.220.272.46分708.48.480.87分678.08.188.98分384.64.693.510分111.31.394.8不清楚/無意見435.25.2100.0小計83099.6100.0缺失數據3.4合計833100.0
附錄一83表10受訪者對財政支出的合理性的評價分佈表選項人數百分比有效百分比累計百分比有效回答1分12815.415.415.42分637.67.623.03分13716.416.539.54分647.77.747.25分19823.823.971.16分10512.612.783.77分829.89.993.68分111.31.394.910分6.7.795.7不清楚/無意見364.34.3100.0小計83099.6100.0缺失數據3.4合計833100.0(1)受訪者年齡與對政府重大財政支出事項的評價交叉分析關於現金分享措施，不同年齡段受訪者評價不同，呈現兩端高中間低的情況，以66歲以上長者評價最高（7.5分），而36-45歲中年人士評價最低（5.6分）。圖10不同年齡受訪者對特區政府現金分享措施的評價交叉分佈圖
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究84關於四厘補貼及信貸擔保計劃，則呈現中間高兩端低的情況，以36-45歲中年人士評價最高（6.5分），16-25歲青年評價最低（4.9分）。圖11不同年齡受訪者對特區政府四厘補貼及信貸擔保計劃的評價交叉分佈圖關於對政府財政收支的透明度的評價，基本呈不同年齡段上升而下降，以16-25歲青年評價最高（4.5分），而66歲以上長者評價最低（2.7分）。圖12不同年齡受訪者對特區政府財政收支的透明度的評價交叉分佈圖
附錄一85關於對政府財政支出的合理性，同樣呈現兩端高中間低的情況，以66歲以上長者評價最高（5.4分），而36-45歲中年人士評價最低（2.9分）。圖13不同年齡受訪者對特區政府財政支出的合理性的評價交叉分佈圖(2)受訪者教育程度與對政府重大財政支出事項的評價交叉分析關於現金分享措施，隨著不同教育程度上升受訪者評價輕微下降，以小學或以下教育程度受訪者評價最高（7.7分），而碩士及以上受訪者評價最低（6.1分）。圖14不同教育程度受訪者對特區政府現金分享措施的評價交叉分佈圖
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究86關於四厘補貼及信貸擔保計劃，隨著教育程度上升受訪者評價輕微下降，以小學或以下教育程度受訪者評價最高（6.6分），而碩士及以上受訪者評價最低（5.0分）。圖15不同教育程度受訪者對特區政府四厘補貼及信貸擔保計劃的評價交叉分佈圖關於對政府財政收支的透明度的評價，不同教育程度受訪者有較大差異，以碩士及以上受訪者評價最高（4.4分），而小學或以下教育程度受訪者評價最低（3.1分）。圖16不同教育程度受訪者對特區政府財政收支的透明度的評價交叉分佈圖
附錄一87關於對政府財政支出的合理性，基本上隨著不同教育程度上升受訪者評價輕微下降，以小學或以下教育程度受訪者評價最高（4.3分），而大學本科受訪者評價最低（3.7分）。圖17不同教育程度受訪者對特區政府財政支出的合理性的評價交叉分佈圖（二）受訪者對“現金分享”轉為注入“中央公積金”的態度關於是否應將“現金分享”轉為注入“中央公積金”，受訪者態度各異，共計41.6%受訪者表示同意或非常同意；同時有34.9%受訪者持反對意見。圖18受訪者對“現金分享”轉為注入“中央公積金”的態度分佈圖
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究88表11受訪者對“現金分享”轉為注入“中央公積金”的態度分佈表選項人數百分比有效百分比累計百分比非常唔同意9411.311.311.3唔同意19723.623.634.9一般17821.421.456.3有效回答同意28834.634.690.9非常同意587.07.097.8拒答/無意見182.22.2100.0合計833100.0100.0（三）受訪者最希望政府投入資源的前三個領域在有效回答的受訪者當中，最希望政府投入資源的前三個領域主要集中在醫療衛生、公共房屋以及教育。圖19受訪者最希望政府投入資源的前三個領域分佈圖
附錄一89表12受訪者對醫療衛生領域的排名分佈表選項人數百分比有效百分比累計百分比第1位27633.140.940.9有效回答第2位25330.437.578.4第3位14617.521.6100.0小計67581.0100.0缺失數據15819.0合計833100.0表13受訪者對公共治安領域的排名分佈表選項人數百分比有效百分比累計百分比第1位6.73.73.7有效回答第2位8310.051.254.9第3位738.845.1100.0小計16219.4100.0缺失數據67180.6合計833100.0表14受訪者對教育領域的排名分佈表選項人數百分比有效百分比累計百分比第1位16519.830.130.1有效回答第2位19723.635.965.9第3位18722.434.1100.0小計54965.9100.0缺失數據28434.1合計833100.0表15受訪者對改善交通領域的排名分佈表選項人數百分比有效百分比累計百分比第1位667.918.418.4有效回答第2位9411.326.344.7第3位19823.855.3100.0小計35843.0100.0缺失數據47557.0合計833100.0
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究90表16受訪者對區域合作領域的排名分佈表選項人數百分比有效百分比累計百分比第1位172.038.638.6有效回答第2位3.46.845.5第3位242.954.5100.0小計445.3100.0缺失數據78994.7合計833100.0表17受訪者對公共房屋領域的排名分佈表選項人數百分比有效百分比累計百分比有效回答第1位26832.240.440.4第2位19122.928.869.1第3位20524.630.9100.0小計66479.7100.0缺失數據16920.3合計833100.0（四）受訪者對財政儲備制度的瞭解是次調查發現，在有效回答的受訪者當中，有48.9%的受訪者表示知道財政儲備，在知道財政儲備受訪者當中知道特區政府將要制定及推出“財政儲備”制度卻不到半數。圖20受訪者對財政儲備制度的瞭解分佈圖圖21受訪者是否知道特區政府將要制定及推出“財政儲備”制度分佈圖
附錄一91表18受訪者對財政儲備制度的瞭解分佈表選項人數百分比有效百分比累計百分比有效回答知道40748.948.948.9不知道42651.151.1100.0合計833100.0100.0表19受訪者是否知道特區政府將要制定及推出“財政儲備”制度分佈表選項人數百分比有效百分比累計百分比知道18622.346.646.6有效回答不知道21325.653.4100.0小計39947.9100.0缺失數據43452.1合計833100.0（五）受訪者對財政儲備使用的意見當被問及政府目前累計有超過一千億的財政盈餘（儲備），受訪者認為未來“財政儲備”應該如何使用時，受訪者回答均全部集中在中低風險投資方式，其中選擇低風險投資（如銀行存款、購買政府債券等）受訪者比例大約四成五。圖22受訪者是否知道特區政府將要制定及推出“財政儲備”制度分佈圖
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究92表20受訪者是否知道特區政府將要制定及推出“財政儲備”制度分佈表選項人數百分比有效百分比累計百分比有效回答作低風險投資(如銀行存款、購買政府債券等)17420.945.045.0作中風險投資(基金投資等)11313.629.274.2其他方面10012.025.8100.0小計38746.5100.0缺失數據44653.5合計833100.0（六）受訪者對超額儲備制度的瞭解及態度在有效回答的受訪者當中，僅有23.9%的受訪者知道超額儲備與基本儲備的區別，而其中88名有回答受訪者中，85.2%的受訪者認為“超額儲備”的使用需要經立法會通過。圖23受訪者對超額儲備與基本儲備區別的瞭解分佈圖表21受訪者對超額儲備與基本儲備區別的瞭解分佈表選項人數百分比有效百分比累計百分比有效回答知道9611.523.923.9不知道30536.676.1100.0小計40148.1100.0缺失數據43251.9合計833100.0
附錄一93圖24受訪者認為“超額儲備”的使用需要經立法會通過態度分佈圖表22受訪者認為“超額儲備”的使用需要經立法會通過態度分佈表選項人數百分比有效百分比累計百分比有效回答需要759.085.285.2不需要131.614.8100.0小計8810.6100.0缺失數據74589.4合計833100.0（七）受訪者的澳門中產階級理想月收入水準在有效回答的受訪者當中，有35.5%的受訪者表示澳門中產階級理想月收入在15,001-20,000澳門元水準，其次為10,001-15,000澳門元。圖25受訪者的澳門中產階級理想月收入水準分佈圖
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究94表23受訪者的澳門中產階級理想月收入水準分佈表選項人數百分比有效百分比累計百分比$5,000-$10,0009711.612.012.0$10,001-$15,00016920.321.033.0$15,001-$20,00029635.536.869.8有效回答$20,001-$25,00012815.415.985.7$25,001-$30,000617.37.693.3$30,001-$35,000374.44.697.9$35,001-$40,00081.01.098.9$40,000以上91.11.1100.0小計80596.6100.0缺失數據283.4合計833100.0四、調查主要發現及建議（一）建議特區政府妥善處理現金分享向中央儲蓄制度過渡的問題本次調查顯示，受訪者對過去一年以來特區政府重大財政支出事項的評價（1是最低分，10是最高分），受訪者對現金分享措施評價最高，平均評價為6.76分；其次為四厘補貼及信貸擔保計劃，平均評價為5.85分；而對財政收支透明度評價最低，僅為4.03分。然而，現金分享計劃可能會令部分居民滋長依賴心理，“授人以魚，不如授人以漁”，將臨時性的現金分享向中央公積金和制度化的福利政策過渡才是長久之計。不過，2010年通脹問題比往年嚴重，2011年度現金分享金額不但沒有加碼，反而縮水，這令不少飽受高通脹、高樓價壓力的基層居民大表不滿。建議政府謹慎處理現金分享計劃退出的時間，使澳門居民有適當的過渡時期。（二）增加對財政儲備制度的宣傳是次調查發現，在有效回答的受訪者當中，有48.9%的受訪者表示知道財政儲備，在知道財政儲備受訪者當中知道特區政府將要制定及推出“財政儲備”制度卻不到半數。此外，在有效回答的受訪者當中，僅有23.9%的受訪者知道超額儲備與基本儲備的區別。可見居民對財政儲
附錄一95備制度的瞭解少之又少。建議政府增加對財政儲備制度的宣傳，幫助居民更多瞭解此項制度。五、調查不足之處是次調查採用UMPC進行調查，調查系統設計時間緊迫，內容複雜，過程之中存在不少不足之處，如本次調查只涉及到政府財政資源運用及財政儲備制度的部分內容，望日後可以加深瞭解該問題。以上不足都將會是是次研究的珍貴經驗，期望在日後研究中進一步完善。
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究96附件：澳門特區政府財政資源運用及財政儲備制度問卷調查（原稿）澳門特區政府財政資源運用及財政儲備制度問卷調查訪問日期：21/05/2010問卷編號：______—______先生/小姐/太太，你好，我地係澳門經濟學會既問卷調查員，想阻你2分鐘時間訪問你一D關於政府財政儲備制度既意見。你所提供的資料會只會作研究用，絕對保密。請你放心。Part1過去1年以來特區政府財政資源運用及財政儲備制度的意見Q1.請問你對過去1年以來特區政府以下重大財政支出事項的評價？【1是最低分，10是最高分】方面1234567891099.十分不一十分不清楚同意般同意/無意見現金分享措施（俗稱派錢）□□□□□□□□□□□四厘補貼及信貸擔保計劃(關於幫助居民購買自置物□□□□□□□□□□□業的措施）財政收支的透明度□□□□□□□□□□□財政支出的合理性□□□□□□□□□□□Q2.政府考慮日後將“現金分享（派錢）”轉為注入“中央公積金”，請問你同唔同意咁做？1□非常唔同意2□唔同意3□一般4□同意5□非常同意99.□拒答/無意見Q3.在以下範疇裏，你最希望政府投入資源的前三個領域是？第1位:第2位:第3位:1.醫療衛生2.公共治安3.教育（高等教育研發活動）4.改善交通
附錄一975.區域合作（如珠澳同城化、橫琴開發）6.公共房屋7.其他：Q4.你是否知道甚麼是“財政儲備”制度?1.知道2.不知道(直接回答第9題)Q5.你是否知道特區政府將要制定及推出“財政儲備”制度?1.知道2.不知道Q6.政府目前累計有超過一千億的財政盈餘（儲備），你認為未來“財政儲備”應該點用？1.□作低風險投資(如銀行存款、購買政府債券等)2.□作中風險投資(基金投資等)3.□作高風險投資（股票投資、投資外地項目或企業等）4.□其他方面︰99.□拒答/無所謂/無意見Q7.你是否知道“基本儲備”和“超額儲備”的區別?1.知道2.不知道(直接回答第9題)Q8.你是否認為“超額儲備”的使用需要經立法會通過?1.需要2.不需要3.不清楚/無意見Q9.您心目中澳門中產階級的月收入水平應該係幾多澳門元?1□5000元或以下2□$5,000-10,0003□$10,001－$15,0004□$15,001－$20,0005□$20,001－$25,0006□$25,001－$30,0007□$35,001－$40,0008□$40,000以上99□不方便透露
澳門公共財政政策與財政儲備制度研究98Part2受訪者個人資料Q10.受訪者性別：【調查員自行判斷】1.□男性2.□女性Q11.請問你的年齡是？1.□16－24歲2.□25－34歲3.□35－49歲4.□50－64歲5.□65歲或以上99.□拒答/唔清楚Q12.教育程度是？1.□小學或以下2.□初中3.□高中4.□大學本科5.□碩士及以上99.□拒答Q13.職業是？(1)僱主/企業主(2)行政及專業人員(3)文職及服務人員(4)體力勞動工人(5)失業、退休、非在職(6)其他：(7)不方便透露Q14.現時每月的收入約是？【以澳門元計價】1□5000元或以下2□$5,000-10,0003□$10,001－$15,0004□$15,001－$20,0005□$20,001－$25,0006□$25,001－$30,0007□$35,001－$40,0008□$40,000以上99□不方便透露本次調查已結束，多謝你的配合！
摘要附錄二《財政儲備制度》法案
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